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天弘基金 刘佳章
年初至今，“经济冷、融资热”是我国经济运行中的一个重要现象。一季度6.16万亿的社会融资未能换来经济的强劲复苏，也未能反映到工业生产增加值上。根据' target='_blank' >工信部数据，一季度我国规模以上工业增加值仅同比增长9.5%，远低市场预期。2012年工业增加值回落至10%附近后，未能反弹至14%-15%的趋势仍在延续。
从最新公布的官方PMI和汇丰PMI' 数据来看，4月中国制造业PMI50.6%，环比回落0.3个百分点，汇丰PMI50.4%，环比回落1.1个百分点，同创两月来最低，其中汇丰新出口订单更是出现今年以来的首次收缩，显示出经济反弹趋弱的迹象依然明显。
从库存周期的角度观察，尽管从去年10月份开始我国工业品出厂价格指数及PMI原材料库存指数已经有所走强，但这两项指标在3月份已经开始全面走稳，这也意味着投资者所期待的被动补库存或者主动加库存的预期已然向着“镜中花、水中月”的方向发生着改变，从库存周期亦难见到强势复苏的身影。
毕竟如果总需求能够真正转强，按道理生产企业从生产到流通的各个环节都应该呈现越来越好的上升趋势，但仅从官方公布PMI各分项指标，无论是需求订单、生产订单还是产成品库存、原材料购进价格的趋势来看都出现了下行态势，说明此轮经济反弹连被动减库存阶段的特征都不相符，总需求依然羸弱。
而近期国际' 大宗商品、贵金属等市场价格的大幅走低也显示出当前全球经济仍处在明显下行的负面阶段，“国五条”出台后，本轮经济复苏以来的投资热情更是被管理层所压制，由于我国的消费很大部分上伴随投资来产生，因此，在强力推进经济结构性改革的进程中，经济短暂的低迷将不可避免。换言之，当前通过增加消费占GDP比重的政策短时间内很难起到代替投资的作用，未来市场投资者对经济中长期低增长与管理层所能容忍的“增长底线”的偏差程度将会构成A股市场波动的“边界”。
从流动性层面来看，' target='_blank' >银监会8号文的出台，加之债市风暴的影响，可以预见社会融资总量在整个二季度都会有所下降。由于' 信托贷款是2012年下半年增长最快的表外融资，“8号文”的出台预计将会导致信托贷款规模回落幅度在30%-40%之间，下降总额在1500亿-2000亿元之间，虽然商业银行会通过增加标准债权买入力度以及增大发行ABS、PPN等资产证券化产品规模来尽可能做大“分母”，或通过加大发行保本型产品的方式来取代原有高收益理财产品，但其预期收益很难覆盖其新增成本。同样结构性的变化要比总量变化更值得关注，未来地产融资是否被削弱值得投资者关注。
考虑到我国的流动性往往不看总量而是看价格，因此从供给的角度来说，一季度6万亿的融资投放后，虽然二季度难言再创新高，但无论是新债发行利率还是连续正回购下拆借利率始终保持低位，预示着从资金价格这一维度来看，流动性可能还在边际改善之中，特别是如果经济滑入下行轨道，市场的融资需求有望下降的比供给更快，特别是在银监会8号文的发布和债市风暴的演绎下，短期的融资需求无论是政府投资还是地产投资都会受到明显的融资抑制，这也将使得融资市场的竞争性下降，债务供给压力减轻。
当然由于5、6月份还是年内' 限售股解禁' target='_blank' >高峰，IPO的开闸也随时间的临近而不断冲击投资者的心理，在一定程度上也会加剧投资者对流动性判断的扰动，但考虑到这一偏差最终会被修正，相对而言A股市场的“相对机会”也有望此类事件的冲击后产生。
因此，如果从A股市场估值的三根支柱—资金面、企业盈利和投资者情绪的变化预期来看，企业盈利及情绪两个维度已经发生动摇，当前只有资金面这一因素还在支撑，改革红利预期的体现可能要等到三季度末才可能重新回落，流动性边际改善的延续决定了短期市场运行的趋势及斜率。防御为主的策略仍是“当下”最佳的策略，即使出现了小幅反弹，由于基本面并未发生变化，投资者仍需保持一定的谨慎态度。
新增信贷占GDP比重（%，经季节调整）
