投资的陷阱顺水鱼财经

错误的杠杆

对绝大多数人而言，借钱' 炒股是最大的一宗罪。借钱的最可怕之处并不是承担的利息较高，而是承担了一个时间的限制。另外的一个可怕之处，是极大地干扰了投资人的理性思维。杠杆在盈利期间的放大效应导致投资人犯下“过度贪婪”的罪。

2007年，无数使用杠杆的' 港股市场投资人，在急剧放大的盈利中欢喜、狂妄、疯狂，然后又在2008年的历史性崩溃中恐惧、忧伤、绝望。这都是我的亲眼所见，血淋淋的事实让我一再告诫自己：千万不要让时间站在你的对立面！' target='_blank' >凯恩斯说，市场非理性的时间一定会比你能支撑的时间更长！

这种杠杆甚至还包括非正规的外部资金，因为这部分资金往往会在非理性的市场时期撤离，它们附带了一些“隐含”的时间限制。当然，类似保险行业的浮存金这样的绝佳投资杠杆造就了股神（当然好马还需配好骑手）。

估值陷阱

投资所面临的机会都是类似的：' 股票 的内在价值很明显比其股价更高。简单的相对估值指标，例如市盈率、市净率等可以一目了然地让投资人发现这种“机会”。

简单来说，就是格式（' target='_blank' >格雷厄姆）价值投资的捡烟屁股的做法。但是，这种投资方式很容易让人陷入“估值陷阱”，即估值较低的原因是公司出现了重大的、难以逆转的问题。因此，格雷厄姆在做时进行了大量分散投资，以此消除某些股票 的陷阱问题。

我在投资时便遇到很多类似问题：股价从跌破净资产到跌破净营运资本，又跌破了净现金。后来发现不少成熟市场股市的股票 大幅跌破净现金。理论上即可买入控股，宣布全部现金进行分配，则可获得“无风险”的收益。但实际上复杂得多！（控股权的争夺、大股东的转移资产等）绝大多数都是无法实现的空中楼阁。

避开估值陷阱的主要方法，还是公司长期持续经营情况的判定问题。理论上只有长期持续的自由现金净流入，公司账面价值才有意义，特别是针对工业企业。老旧的机器设备、办公设备耗材等等，最终清算时不会有太多残余价值。

但是，如果一个企业不依靠' 财务杠杆能实现的长期净资产回报率能维持在超过社会平均水平，而公司的估值仅在账面价值左右，那么这种投资就不能简单地用估值陷阱来形容。如果市场构成主体的企业大多数是如此的估值水平，那么这个市场被低估的可能性将会很大。

中国A股市场由于很多投入资本（特别是土地）都是按取得成本入账，而经过长期折旧后的残值根本无法反映现在的账面价值。因此中国A股整体市净率理论上应该比成熟市场更高一些。

总之，估值反映了市场对该企业的前景预期，只有当公司表现优于其市场预期时，投资人才能获得“超额收益”，除此之外，都是反映企业盈利的现实状况。必须衡量的是两个：估值（预期）和对应的企业发展前景。只有差距明显时，才会有投资机会。相对低估（例如低PE、PB)绝对不是投资的唯一理由。你必须有正确的逻辑推理表明市场的预期是错误的，否则就会陷入估值陷阱中。

还有一种估值陷阱，是指你的判断没有错误，但是市场处于低估值的状态持续时间很长。这种情况本不属于估值陷阱（因为只是时间问题），但是如果你承受了外部压力（杠杆等），那么这种现象可能会是致命的。

不确定的世界

2008年电信重组前，某日三家公司的权证异动，同时大涨。在此之前，某投资人从渠道了解到该信息，提前买入看涨权证，果然印证其信息。不仅如此，（他）还进行了分析，规避了可能会相对受损的' 中国移动。

在当日收盘，众星捧月般的赞叹，当晚都不醉不归。第二日果然宣布停盘和重组事宜。在等待数日（6月初）后终于复盘，当日市场整体平稳，但三家电信股同时大幅暴跌，' 中国电信跌幅超过11%。无论是预期的受益公司还是受损公司，股价都同时大幅暴跌。认购权证更是大幅暴跌超过40%多，这意味着重组前买入的悉数被套。我看到众人鸦雀无声，面对股价走势，只有死一般的沉寂！侥幸心理让投资人都杀红眼，等待。

第二、三日，股价终于企稳反弹，众人开始喘口气，重新陷入幻想：也许前日只是一部分人离场导致的。于是又开始陷入狂热中。第四日，电信股继续大幅下跌，这下子几乎没有反弹，一口气一个月不到跌了30%。最终在绝望中，这些人全部以极低的价格割肉。

这是一个不确定的世界，' howImage('stock','1_600519',this,event,'1770') 贵州茅台(' 600519,' 股吧)的持有者根本不会把政策风险放在眼里，' 大众消费品也极难预测质量风险何时爆发，而工业企业面临经济周期的起伏不定。

曾经迷恋集中' 投资策略，但是往往真理和谬论只差一线。过度集中的优点往往被投资人提及，例如某某全仓万科的神迹。然而过度集中的风险倒是容易被忽视。每每看到有投资者对某家公司数' target='_blank' >如家珍、信心爆满时，我就想：持仓是否导致你的心理发生信息过滤等偏差？是否高估了自身的能力边界？是否忽视了不确定的世界（即便你如' target='_blank' >何如何努力）？

这个问题在我身上同样发生过，因此我深知此事之难。坚持和固执只是成王败寇的结论，过程都是如此的类似！这个问题难到无解，因为能力圈是模糊的（带有极强主观性）、能力圈内的企业自身发展也是动态和复杂的。这符合测不准原则，因为作为衡量的标尺本身就不是客观存在的。

决策和心理偏差

和战争类似，投资也是“不确定因素的舞台”。基本面：宏观经济的复杂多变、行业变迁和竞争状况多变、企业内部管理经营战略也在变化、各种不确定事件的发生等等。市场面：资金供需、投资人信心、股价涨跌对投资人心理影响等等。在这样复杂多变的市场格局下投资，会经历相当复杂的观察、分析、决策的心理过程。

无数的心理学研究都表明，人类在面对不确定条件下的决策时，会产生相当复杂奇怪的心理偏差。例如心理锚定现象，例如“分离效应”（不确定条件下的理由冲突导致缺乏明确的行动理由）等等。

就我有限的投资经历来看，最容易犯的错误就是偏好的误差（屁股决定脑袋），或者说叫防御性心理误差、信息过滤现象等等。有实验证明持有某项资产后会形成一种防御性心理，潜意识进行信息过滤或对于攻击性信息进行扭曲。最现实的例子就是恋爱中的男女，在早期驱动的可能只是类似多巴胺的刺激性化学物质。但在那种状态下，男女都会潜意识地进行信息过滤或扭曲。对方即便很糟糕的习惯举措，在情人眼里都是正面的评价。而有证据表明，人类在赌博成功时，脑袋中分泌的多巴胺也会异常升高，核磁共振对人脑的扫描表明活动会更加频繁。这种令人感到身心愉悦的感觉会促使人的判断出现巨大差错。

我相信，面对自己持仓股票 （重仓）的一些不利信息，多少都会有过滤和扭曲的现象。原因很简单：这些不利的信息会对人心理造成压力和威胁，而人心理上本能就会趋利避害。如果这种伤害足够强大，人甚至会选择极其扭曲的方式进行防御。

但如果这种威胁突破了人心理的防御，就会变成心理崩溃。我见过最有经验的高手，也多少会无意识地进行这种心理防御。但他们会以更开放式的心态去面对这种现象，例如更加坦然地接受不利信息，接受失败错误的可能性。这是进阶高手最困难的阶段。例如' 雨润食品的问题，即便已经有越来越多的证据表明我的起初判断是错误的，但是仍然很难扭转心理上“公开承诺”的误差。这种危害是显而易见的，也是极难克服的。

旅鼠心理

旅鼠和大海中的鱼群类似，当遭受到威胁时，整个鱼群都会聚集在一起，最后被有经验的猎手赶到一起猎杀。这种状态下，随大流是最为舒适的决策，即便整体看起来很荒唐。

在牛市癫狂时期，在股票 暴涨时期，在人们都报以最乐观预期的时期，选择离场是非常痛苦的抉择。一旦判断失误（即便短期），后面的痛苦是很大的。有戏言：有什么比你那个傻瓜邻居买了股票 比你赚钱更令人感到痛苦？

' target='_blank' >芒格曾非常不理解人类这种愚蠢的心理，为什么要用对自己毫无意义的事情来惩罚自己？可就是这种旅鼠心理导致了' target='_blank' >索罗斯基金在科技网络泡沫最' target='_blank' >高峰时期跟随市场的压力。

坚持避开这种心理的投资者则备受人们的质疑，例如1999年的' target='_blank' >巴菲特、老虎基金的朱利安?罗布逊。在熊市时期，又会反过来，敢于在萧条时期入场的投资人饱受质疑。例如2005年上证跌破1000点时的推倒重来论、“远离毒品、远离股市”等言论。

其实旅鼠心理也是众多心理误差的一类，是人作为群体动物，在群体中出现的独特心理误差。（参见《乌合之众》）

有时候这种误差不会由你而起，而是被外界所迫。这也是为什么巴菲特能成功的最重要原因之一：不被外界压力所影响（因为股东无法对巴菲特的投资进行任何干预，你只能用脚投票，但不会对巴菲特造成什么困扰）。但是，绝大多数基金机构做不到，一旦违背主流，投资人就会选择赎回，这种干预往往会影响投资经理的判断。而如果你的投资人不被市场主流所迷惑，那么他该拥有足够的经验和良好心理素质，为什么还会投资到你的基金呢？

从这一点说，为自己打理资产是最惬意的投资方式。当然，很大部分宣传自己并且吸引资金的投资者，并未想过真正为投资人赚钱。他们总是吹嘘自己的投资回报、投资成功案例。有个笑话是这样的：发基金前都称必赛巴菲特、发基金后都称跑赢CPI。

向真正的高手进阶，第一是不断学习积累实践经验，并且与投资理论相互印证。这种经验不仅仅是会计学、投资学、企业管理、商业分析上的，还包括对市场、投资心理、人性的洞察能力。

第二，即便如此，还需要心理上的成熟，甚至可以说有一定天赋。这个时间段不会太短，绝大多数人都需要很漫长的过程才能摸到门径。40岁以下没有所谓的成熟投资者，这个话有很深的道理。没有经历市场的风浪洗礼，没有经历对商业的反复领悟，是不可能学到巴式投资的皮毛。

相对而言，格式投资要求更低得多（没有太高的商业领悟能力，但需要较强的心理素质）。我发现自己仍处于格式投资的入门阶段。那些以为翻遍巴菲特传记，便能融会贯通的投资者可能太天真！他在商业圈中打拼了五六十年，经历参与了无数行业、企业的兴衰，不是通过书本就可以学到的。

估计我还有五十年的时间去慢慢学习实践，结果并不重要，如何享受这个过程更重要。知之者不如好之者，好之者不如乐之者。

（作者系新浪元老博主，' 博客名为“投资就是场马拉松”。）