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受季末财税缴款、存款准备金清算补缴以及人民币升值预期调整导致热钱流出等多重因素影响，本周以来流动性持续收窄，银行间资金全线告急。周五，银行间同业拆借隔夜利率盘中一度突破10%，市场资金面形势严峻。在资金面持续紧张、银行间利率飙涨等不利因素下，近期" 大盘连续杀跌，这引发投资者对流动性的关注，未来这种紧张局面会否缓解？
资金利率飙涨
资金价格飙涨。受节日备付、外汇占款回落及此前财政缴款等多方面因素，本周以来市场流动性继续收窄，银行间资金全线告急。继周四" 上海银行间同业拆借市场1个月内各期限品种利率全线攀升5%以上，周五再度大涨。
根据中国外汇交易中心" 数据显示，当日，银行间质押式回购隔夜品种加权平均利率为8.6780%，较上一交易日飙升253.11个基点，当周累计上涨414.79个基点；7天期品种加权平均利率为6.8509%，较上一交易日上涨153.04个基点，当周累计上涨204.06个基点；14天期品种加权平均利率为7.9613%，较上一交易日上涨255.77个基点，当周累计上涨319.77个基点。
银行间同业拆借利率方面，隔夜品种加权平均利率为8.4768%，较上一交易日飙升244.54个基点，当周累计上涨393.68个基点；7天期品种加权平均利率为6.9935%，较上一交易日上涨137.97个基点，当周累计上涨210.92个基点；14天期品种加权平均利率为7.7749%，较上一交易日上涨252.30个基点，当周累计上涨约300个基点。
值得一提的是，当日同业拆借隔夜利率收盘报8.69%，盘中一度攀升至10.34%，两者均创一年来新高。而同业拆放隔夜品种利率最近一次触及6%以上的水平还是在2012年春节前。当时，" 央行公开市场开展逆回购、短期流动性调节工具等方法，以解救资金困局，同时调节因银行体系流动性出现临时性波动。
尽管公开市场本周实现净投放1600亿元，但仍无法改变资金面紧张局面。不仅如此，在当前银行间流动性持续收紧的情况下，周四央行并没有暂停央票发行，显示出管理层在公开市场操作的态度上并未放松，这也值得投资者关注。包括" 中金公司、" 申银万国、" 国泰君安在内的多数" 券商判断，伴随季末临近，６月中后期的流动性风险料进一步加大，并将对中长期利率产生压力。
业内交易员则透露，除了政策性银行略有融出资金外，各类机构都在借钱。由于隔夜资金续借，以及跨节备付资金的需求，各类机构对资金的需求进一步增加。节前资金面进一步紧张的格局将继续蔓延。
流动性拐点暂未到来
《" 大众证券报》：根据过去的经验来看，一般5月25日财政存款上缴之后一周短期利率往往开始回落，但今年有些异常。近期利率普遍上升，这种资金面超预期紧张的原因是什么？
" 联讯证券宏观及固定收益高级分析师/杨为敩：这种超预期的紧张直接触发原因是本月5日的存款准备金补缴和跨节效应时间窗口的叠加，估计银行体系的存款准备金的补缴规模约有600-800亿之间，再加上端午节的临近带来的存款流失，银行间资金的供给有所缩水。
而根本触发原因则是外部流动性的变化，虽然5、6月的外汇占款数据尚未公布，但从一些现象可以感受到资金的流向在发生逆转。从历史看，若外汇占款开始下降，则人民币升值的势头将出现减缓。在外汇交易市场上，人民币在6月已经出现小幅贬值的现象。
" 齐鲁证券宏观策略分析师/刘启元：导致目前资金面紧张最根本的因素还在于前期" 外汇管理局发布的“20号文”以及" 银监会规范农村中小金融机构票据行为，这其中“20号文”压制了外汇流入速度，使得外汇占款的增长将趋缓；而对票据的监管则影响了银行体系的货币创造功能，带来外汇占款的回落。按照规定，" 外管局要求银行补充外汇头寸，测算来看预计会在市场上收缩约2000亿的资金，从而对流动性造成了负面的影响。实际上，从近期人民币升值预期降低就能看出资金进入的动能已经有所下降。
《大众证券报》：这种紧张局面会继续下去还是会得到缓解呢？
杨为敩：一般来说，过节效应在节前最后1-2天将出现淡化，我们估计市场利率已经上升至短期顶部，而本次回落后利率可能仍保持在比较高的位置，那么央行的公开市场操作成为后期资金面的关键变量。从央行的操作来看未现紧缩的意图，那么预计央行将持续通过公开市场向市场补充资金，并且从历史来看，央行完全有能力对冲短期的外部流动性。如果这一效果得到验证的话，则资金利率仍然有望总体保持在底部区域。
刘启元：目前来看影响资金面紧张的因素还会持续，但是时间不会很长。一直以来保持货币政策的稳定是央行的目标之一，因此预计未来央行会通过公开市场操作来调节流动性，从而实现维持货币政策的平稳。预计央行会通过公开市场来对冲，节后资金面就会缓解。
《大众证券报》：伴随" 美国经济缓慢复苏，美联储逐步削减QE3的预期逐渐升温，在这样的背景下，未来流动性是否面临着拐点？
杨为敩：美联储紧缩周期的预期在近期市场上确实很强，我们看到美元指数与美国国债利率于今年形成了同步向上的关系，说明这次美元的升值是源于美国内生性复苏的支撑，这种持续升值的预期或将使得大量套息交易从美国撤单，并使得资本进一步回流美国。相对国内来说，中美利差已经在持续缩窄的过程中，说明基本面已经在支持热钱回流的逻辑。
外部流动性主导国内资金面的现象并不多见，因为外部流动性是对经济形成跟随关系的变量，而在前四个月，外部流入的资金确实未能得到央行充分的对冲，而这部分资金很可能在目前处于高速流出的状态。在这种背景下，我们预计央行会持续补充资金。那么即使利率比前几个月有所抬升，也是资金面从中性偏宽松的状态向中性状态进行回归，在资金需求无法有效提升之前，流动性的拐点不会很快来到。
刘启元：从美国的数据来看，尽管有些数据略低于预期，比如就业、PMI，但美国经济复苏的趋势是确定的，因此QE退出的确定性很高，预计在今年第四季度也许能看得到。如果QE退出，那么对美元指数会是个强支撑，近期美国长端利率在回升，利差会使得资金回流，这对我国的流动性造成负面的影响，实际上近期已经体现出来了。短期来看，如果央行不做任何干预肯定是偏紧的，但如果以月度来观察的话，整体还是平稳的。
资金面趋紧
负面效应显现
《大众证券报》：我们知道流动性宽松是这波" 行情的最基础性因素。随着流动性的变数，对未来市场会带来什么影响？这种影响的持续力会有多久？
杨为敩：通过我们对资金面从中性偏宽松的状态向中性状态进行回归的判断，我们认为流动性或将有限收紧，这会使得利率中枢出现小幅提高，对未来市场会带来负面影响，但在通胀风险系统性来临之前，这种负面影响不会很显著。但我们通过价格周期的判断，我们认为目前的CPI易涨难降，那么利率或将随CPI进入上升周期。这种周期有可能持续一年半左右的时间。
刘启元：如果流动性收紧对市场还是偏负面的，预计未来市场还会以调整为主。我认为未来更需要关注的是政策方面的变化，此前高层表态，要维持货币政策的稳定性，不追求经济增长，这也意味着对经济支持力度不会加大，目前从经济数据来看，总需求依旧偏弱，因此市场还有回调的空间，特别是一些没有" 业绩支撑的" 个股。
存准率或面临下调
下周一至周三是端午假期，例行公开市场操作日仅有周四一天，公开市场到期资金量920亿元。而展望未来资金面情况，由于外汇占款可能出现放缓的情况，资金面依旧面临着压力。
那么，央行会不会通过降准来对冲目前资金面紧张的现状？“有这个可能，今天又是暴涨的。”杨为敩进一步对记者指出，目前资金面偏紧的态势并非政策层所希望看到，一方面通胀仍然在较低位置，短期通胀风险不大；另一方面整体企业债务链偏紧，经济增速偏低迷，资金面若偏紧有可能增加经济运行风险。
此外，杨为敩预计，如果下调存款准备金率预计在25个基点，这样资金面一下子就松弛下来，但资金利率不见得能降多少。央行很有可能主动通过货币政策投放将资金利率在节后维持到与4-5月相仿的水平上，7天期利率在3.2%左右为适宜区间，资金利率总体仍有可能保持L型底部的姿态。
“其实每个月都会补缴三次，这对资金面的影响倒还好，但是补缴的日子一旦和节日重叠，就容易带来市场的波动。”他认为，如果真的降准就证明了外资流出非常剧烈。而" 国海证券(" 000750," 股吧)分析师范小阳则认为，“降准的信号意义太大，我觉得还是会倚赖公开市场，比如重启逆回购。”
需要注意的是，在经过6月末存贷款“冲时点”之后，7月初商业银行也将面临补缴大量的法定准备金，以及月初存款大幅流失带来的存贷比压力。此外，即便考虑到存款重新流失到7月中下旬可带来一定量的法定准备金退款，但7月份又是财政存款高增月份。这都将成为7月资金面的影响因素。
6月市场资金缺口显著
除了宏观流动性，A股市场的流通性也值得关注。证券市场资金需求主要来自于两个方面：其一，IPO及再融资，包括IPO的首发募集金额和增发募集和配股募集资金。考虑到大部分的增发是通过非现金的方式进行，对非公开增发予以剔除，近期的非公开增发中现金认购的比例在提升，将两部分同时作为资金需求方。其二，限售解禁带来的资金需求。在历史数据中，每月限售解禁部分在二级市场的真实减持就是二级市场供给对资金的需求。
证券市场资金供给主要来自以下四个方面。基金新增发行、新开账户带来的增量资金、保险公司的新增投资以及券商资管产品。
" 海通证券(" 600837," 股吧)预计，6月证券市场流动性环比改善，但缺口仍较显著。这其中，预计6月证券市场资金总需求为550亿元，其中限售解禁资金需求120亿元，IPO预计6月开闸概率不高，增发需求400亿元，配股资金需求约为30亿元。证券市场资金总供给预计为278亿元，其中" 股票 型基金发行提供增量资金128亿元，新增股票 账户提供资金40亿元，预估保险增量资金为100亿元，券商理财产品增量资金10亿元。综合以上供求关系，6月预计资金缺口为271亿元。
海通证券表示，虽较上月改善，但资金缺口仍较大。资金需求方虽然" 新股尚未开闸，但增发金额持续保持高位。资金供给方，基金资金供给环比改善，其他机构资金和个人投资者增量有限。6月仍需关注产业资本的减持压力。
流动性从宽松趋向中性
" 中金认为，今年以来，国内市场流动性状况总体宽松主要受益于两大因素，一是外汇占款的大幅提升推动了资金供给的增加，二是随着房地产企业回款改善、地方政府土地收入增加，高利率成本的资金需求压力有所降低。
今年前4个月外汇占款增加近1.5万亿元，考虑到当前约4倍左右的货币乘数，理论上外汇占款在前4个月对广义货币能够产生约6万亿的正贡献。可以说，外汇占款的大幅改善是今年广义货币增速显著提升、市场流动性改善的一个重要因素。
同时近来外汇占款的大幅改善主要是由于境内外套利和套取人民币升值等金融投机活动显著升温所引发的，因此其本身具有极大的不确定性和不可持续性。
此外，近期日元贬值速度放缓，使得今年以来最为流行的日元融资套利交易活动受到了一定的抑制，而日本和美国的长期国债收益率均处于显著回升的态势中，这同样将推动一部分融资套利交易的平仓。因此，中金预计未来数月外汇占款的放缓将带动货币增速有所回落。
未来的一段时间内，市场流动性状况将逐渐从宽松向中性略偏紧的方向变化，这对A股可能造成一定的影响。首先，大盘蓝筹股对于流动性的小幅变化的敏感度相对较低，但是由于经济仍处于弱复苏态势中且短期没有起色，因此可以判断大盘蓝筹股向上运行的空间并不大。其次，部分涨幅较大且估值较高的股票 ，由于面对持续放量的解禁股减持，因此需要更多增量资金的推动来维持股价，但在整体市场流动性开始弱化的背景下，这将变得越来越难。随着成交量的下滑，中金预计这部分股票 将出现一波调整。
