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国内GDP增速下行将会导致A股市场投资价值缺乏？
' howImage('stock','2_000776',this,event,'1770') 广发证券(' 000776,' 股吧)发展研究中心首席策略研究员陈杰的研究结果给出的答案是，“不会”。6月15日，在' target='_blank' >搜狐证券与广发证券共同主办的第一届中国股市“寻牛汇”颁奖盛典上，陈杰通过比较' 美国、日本与' 韩国的市场趋势后表示，国内GDP增速下行不一定会导致上市公司ROE（净资产收益率）的下降。他说，“长期来看，ROE下降对A股形成一定的压制，但不能因这个原因对A股失去信心，我们可以寻找结构性的机会。”
ROE下降对A股形成一定的压制
近年来乃至今后一个较长的时间段，国内GDP增速将逐步放缓。而且，从2008—2012年的5年时间里，周期性行业的ROE已经开始出现寡头向下。
不过，根据陈杰对比美国、日本与韩国市场的研究表明，这并没有一定的相关性，并且，相关国家的ROE还有所升高。
“大家担心，GDP下台阶后ROE会下降，主要是觉得GDP的下降会导致资产周转率的下降。但是短期ROE会回升。”陈杰说，第一，虽然国内GDP在下台阶，但是上市公司通过减少资本开支之后实现了周转率的平稳；第二，由于今年货币政策不会收紧，企业三角债不会收缩还可能会膨胀，资产负债率进一步上升。第三，今年下半年量价齐跌转向量升格跌。三个因素综合影响之下，今年上市公司的ROE很可能在下半年出现一个向上的回升。
对长期的判断确实有下降的风险。陈杰表示，原因在于，首先，周转率仍然是平稳的，因为企业不断减少资本开支使得周转率维持平衡的水平，企业的资产负债率下降，等到货币政策全面收紧之后，在明年资产负债率可能下降。其次，国内目前的销售利润率很难出现持续的改善。长期来看，A股ROE下降有一个趋势，但比日本模式要好。
尽管长期来看ROE下降对A股形成一定的压制，但不能因这个原因对A股失去信心，我们可以寻找结构性的机会。陈杰说，过去几年什么行业抵御了ROE中枢的下降？消费品行业。由于它的盈利大幅改善之后，消费型相对估值有非常明显的向上抬升，一些发生了结构性变化的行业估值能够取得非常明显的相对市场的超额收益。
后端市场值得关注
那么，在未来什么样的行业有这种结构性变化的可能性？
陈杰说，GDP增速下行意味着宏观经济正在从增量经济转向存量经济。在增量经济模式下什么市场好？前端市场好，直接卖汽车家电直接销售产品的行业，这些行业需求在扩张所以会非常好。但是一旦等到经济进入存量经济之后，后端市场好，对存量商品进行维修保养和升级，这就是后端市场的概念。
美国汽车市场目前就是很典型的存量市场。陈杰说，美国本土汽车品牌的销量在2000年之后出现下滑，' 福特公司的股价和美国汽车市场销量密切相关，当美国汽车市场开始出现规模萎缩之后，做前端市场的公司股价萎缩，做零部件的后端市场公司股价一飞冲天，维修、保养、更换的需求越来越大，这是后端市场的电信案例。
对比美国的案例，A股市场什么样的行业有这样的特征？陈杰认为，第一，LED行业，它能替代传统照明。第二，通信行业，以前是3G、2G，未来变成4G，这种传统通信方式的替代也会衍生出很多后端市场的投资机会。第三，存量市场下维修保养需求。什么样的行业有维修保养需求？耐用消费品，如电源电网、机械、汽车、铁路、公路，都是在前面几年增速很快，过去两三年里面增速明显下降的行业，增速下降了，但不能说它消失，电网建起来最起码用十年二十年，汽车也得开十年。因此在保有这些产品的时候不断衍生出维修、更新、升级的需求，未来它的市场可能会越来越大。后端市场未来可能市场规模不断扩张。
市场集中度不可忽视
那么传统行业将变得越来越差？
“未必。”陈杰说，随着GDP增速下台阶，虽然一些传统行业的需求会萎缩，但是这意味着行业内部在发生新的变化，优胜劣汰，比较差的企业逐渐消亡，比较好的企业以大吃小，集中度会不断改善。市场集中度改善之后会带来一个龙头企业定价权的提升，一旦定价权提升，它的盈利能力反而得到改善。
从广发证券的分析来说，集中度和销售利润率的关系是，集中度一旦上到40%之后，销售利润率就和集中度是一个非常正相关的关系，集中度一旦上到60%，销售利润率大幅上行，上到60%这个行业进入垄断，一旦进入垄断盈利能力大幅提升。
“针对传统行业，关注什么样的行业集中度正在向60%去靠近，当然现在这些行业还很差，比如炼钢、卷烟、造纸、家具、通信设备，未来随着集中度的提升到了60%之上，盈利能力反而得到进一步的改善。”陈杰建议大家关注集中度正由分散走向集中的行业。
“长期来看，A股上市公司的盈利中枢性下移，不要对市场做整体性的判断，我们要积极寻找结构性的机会，后端市场的行业以及集中度提高的传统行业值得关注。”陈杰说。
