央行危机测试，金融市场惊魂顺水鱼财经

《证券市场周刊·红周刊(博客,微博)》特约作者 ' target='_blank' >联讯证券首席经济学家 文国庆

没有哪个市场像这几周A股市场这么充满戏剧性了。债市股市联袂下跌——在五个交易日里，' 上证指数就暴跌20%。更为蹊跷的是，在利率飙升、金融市场暴跌期间，' target='_blank' >央行一反常态，屡次表态维持稳健的货币政策不变。

流动性突然枯竭的背后

在股市暴跌期间，投资者一直处在惊恐和困惑之中。大家的惊恐不是没有道理，由于企业交税、外汇贷款存贷比考核、补交存款准备金等因素的影响，资金的季节性需求增加了1万亿左右。按照常规，在这种背景下，央行都会在6月份大量投放资金，7月份以后再逐步收回。但今年不同，在金融机构一直呼吁降准降息的情况下，央行反复强调流动性充裕，执行稳健的货币政策绝不动摇，甚至小幅度的回笼资金以示强硬。尽管这三周里央行并没有收回多少资金，事实上由于一些货币工具到期，还有小量的货币净投放，但投放的规模远远低于市场预期。

央行的强硬表态昭示了下半年货币政策从紧的方向，但是政策的力度究竟有多大市场无从预期。一般判断，如果M2增速维持在15%左右基本混得过去，如果回到13%的预设目标，金融市场可能会崩溃，因为现在企业和地方政府债务情况已经今非昔比。由于市场预期与央行对形势的判断存在较大差异，彼此的心理博弈急剧升温，导致回购利率创下30%的历史高点——这在金融危机期间也不曾有过。终于导致本周初股市连跌两天，' 大盘击穿1850点。

央行的表态不无道理，由于通常金融机构备付金在六、七千亿，目前达到1.5万亿的水平不能说少但为什么还会出现头寸短缺，大量金融机构普遍借不到钱，从而导致股债两市双双暴跌？这个秘密至今也没人说得清楚，反正当时稀里糊涂地流动性突然枯竭了，这几天又稀里糊涂地缓解了，再查' 数据，央行并没有对市场投放资金，那么事情的转折是怎样出现的？我的猜测如下。

猜想央行进行压力测试的原因

今年五月份M2增速达到15.8%，余额104万亿元，这大大超出了政府的调控目标，因而央行可能决定下半年开始收紧货币。客观地说，央行也知道企业的窘境和资金市场的实际情况，但是央行预期在今年底美联储退出QE的时候，将会出现巨大的资金外流，因此必须提早做出准备。根据测算，在金融危机以后，美联储通过几次QE，向境外释放了超过2.5万亿美元，而通过乘数效应，对资本市场的影响超过8万亿美元，一旦热钱回流可能对资本市场造成毁灭性的打击。在溢出的美元中，亚州市场占了四分之三，中国在亚洲占比最高。退出QE后，美元回流规模有多大，不是我国央行可以预测的，对资本市场实际影响有多大，更是无从知晓。因为心里没底，必须来一次压力测试。由于是实战性压力测试，必须非常逼真，所以事先不打招呼，央行通过大型商业银行开始快速收紧资金头寸。大家为何突然找不到钱了，因为作为资金拆出行的几大银行主动断水了，所以谁都借不到钱。估计这几天拆出量减少了八、九千亿，所以酿成了一场短暂的“危机”。央行说流动性整体不缺这没有错，因为结算头寸总量不少；但是普通金融机构感到资金枯竭也没错，因为钱都在那几家大银行手里，中小银行根本没钱。小银行没钱就会恐慌，于是大家一致行动只进不出，导致金融市场血液凝固，股债双杀。后来，看到系统性风险不断升级，央行要求大银行拆出资金，恐慌得以缓解。

下半年货币收紧基调明确

这么一想，就明白为什么在市场暴跌期间央行官员不动声色了。经这次测试看出几点：1、我们的金融系统非常脆弱，流动性稍微收缩，市场就难以承受，如果美联储大规模退出QE，对我国资本市场冲击巨大；2、央行将会坚持从紧原则，下半年主动收缩货币，直到美联储收水，我国再适度对冲；3、我国的资本市场下半年整体看淡，类似于这几周的震荡会经常出现。

一般来说，流动性冲击暂时告一段落，市场可能会出现短暂的反弹，但2000点以上市场上行动力不足。由于货币收紧基调明确，第三季度我们会看到大盘指数再创新低。从市场结构特征而言，在大盘暴跌期间' 创业板极为坚挺，大数据、网络安全、网络游戏' 股票 甚至逆势创出新高，但这只是操作惯性使然，当市场走稳后，他们会出现较大幅度下跌，与大盘价值中枢的下跌相匹配。周五地产股和金融股再度崛起，我想这不是新一轮板块轮动，而是一种超跌反弹，不能寄予太高的希望。相反，投资者可酌情逢高减持。