上海地方债“开闸”顺水鱼财经

作为我国首只自行招标发行的地方政府债券上海市政府债券，11月15日正式在银行间市场和交易所市场实施招投标发行。低于预期的低利率和较高的认购倍数，都显示出市场对于本期地方债的热情，这无疑为未来地方政府自行发债开了一个好头。

中标利率低于预期

公开信息显示，此次上海市招标的政府债券共分两期，分别为3年期固定利率附息债和5年期固定利率附息债，额度分别为36亿元和35亿元，筹集资金将主要安排用于保障性安居工程、农村民生工程和农村基础设施、医疗卫生和教育文化等社会事业基础设施、生态建设工程，以及其他涉及民生的项目建设与配套。

业内人士表示，根据' target='_blank' >财政部10月20日印发的《2011年地方政府自行发债试点办法》，虽然此次地方债由上海地方政府自行组建债券承销团，具体的发行定价机制亦由上海自定，但仍由财政部代办还本付息，意味着除了把发债的具体操作过程交给地方外，其他的发债框架都没有变化，因此其信用级别与之前发行的地方债变化不大。而且，上海是经济较为发达地区，本身财政实力就高于全国平均水平，因此发行利率相对较低并不出人意料。

不过，低于同期限国债收益率的中标利率和超过3倍的认购倍数，仍然超出市场预期。业内人士认为，除了存在发行考核压力，即最低中标量不得低于一定数量外，近期市场的大环境也是一个重要原因。10月份以来，市场流动性有所好转，机构的配置需求有所上升，但近期同期限的国债供给相对较少，使得具有“准国债”性质的地方债受到追捧。同时，根据上海市财政局的表态，企业和个人取得的2011年上海市政府债券利息所得，根据相关规定可免征企业所得税和' 个人所得税，对机构而言有一定吸引力。此外，随着近期债市持续回暖，与最近一次财政部代发3年期和5年期地方债时相比，银行间3年期和5年期固定利率国债的到期收益率已下降30—40个基点，也在一定程度上拉低了此次上海地方债的中标利率。

此次地方债中标利率低于预期，也被市场视作未来货币政策预调微调的一个信号。事实上，11月15日招标的520亿元一年期央票收益率也大幅下降8.58个基点至3.4875%，低于一年期定存利率。同时，从信贷数据看，10月份新增人民币贷款5868亿元，略高于去年同期水平，明显超出市场预期；加上10月份CPI回落到5.5%，都使市场对于未来货币政策微调的预期有所增强。而在' target='_blank' >央行最新发布的《2011年第三季度中国货币政策执行报告》中，也明确提到“适时适度进行预调微调”。业内人士认为，近期最有可能的政策调整将是差别化调整存款准备金率。

短期市场影响有限

继上海成功发行地方债后，广东省将于今日自主招标发行69亿元地方债，债券同样分为3年期和5年期，额度各为34.5亿元，两类品种均由建行和工行担任主承销商，并由20家机构组成承销团。浙江省财政厅则公告将于下周一招标发行总额67亿元的固息地方债，其中3年期品种计划发行额33亿元，5年期品种34亿元，主承销商由工、农、建等7家银行担任，此外承销团成员还有12家机构。而深圳市虽仍未公布相关发行安排，但业内人士表示，今年早些时候，深圳市五届人大常委会第十次会议已批准了市本级财政年度预算第一次调整方案，增加了地方政府债券收入22亿元，因此此次自主发债规模可能为22亿元，相关发行工作也将很快提上日程表。

业内人士表示，鉴于上海地方债发行的火爆，其余三地的地方债发行也有望获得较好成绩。对于债市来说，一种新的可供投资的信用债品种闪亮登场。从投资期限看，3年或5年期限对于债券投资来说比较适中，而与新发国债发行利率相近甚至略低的发行利率也具有吸引力。

不过，根据《地方债试点办法》，本地地方债的试点发行所使用的额度基本是各省份本来就有的发债的预算数，总体规模在300亿元以下，这对债券市场、金融体系和社会融资不足以形成冲击。此外，从地方政府发债体制改革的角度看，此次四地试点自行发债仍由财政部代办还本付息，即有中央政府隐性担保，因此，业内人士认为，“自行发债”仅是过渡形式，在一定程度上象征意义大于实质性意义，未来的方向仍是“自主发债”。

扩容面临监管挑战

虽然无论从规模还是实际影响看，此次四地试点自行发债并不能对地方政府产生多大影响，但毫无疑问将为明年扩大地方债规模，及未来规范地方债发行打下基础。

事实上，自从1994年实施分税制改革以来，在全国财政收入占GDP比重长期上升的大背景下，中央财政支出在财政总支出的比例却呈下降趋势，对应地方财政支出在财政总支出的比例逐年上升。因此，对于地方政府而言，筹资拨款的项目数量与其财政收入能力严重不匹配就成为一个挑战。

数据显示，1993年，地方财政尚且实现61亿元的财政盈余，而1994年就担负了1727亿元的财政赤字。特别是2008年，各地为配合4万亿元的基础设施建设计划，出台大量配套计划，截至去年，地方财政赤字已达3.3万亿元。为筹措资金，各地纷纷上马地方政府融资平台，也为当前的城投债信用事件埋下隐患。

今年以来，地方政府债务问题越来越受到政府和社会各界关注，国家也下定决心改革地方政府举债融资机制，此次地方债试点无疑将成为财税制度改革中的一项重大突破。短期看，这有助于缓解地方政府偿债压力。

国泰君安在报告中指出，一方面，城镇化率在“' 十二五”期间仍将保持每年0.8个百分点的提高，这客观上要求地方政府投入更多资金用于城镇基础建设。另一方面，2012年—2013年是地方融资平台债务到期的' target='_blank' >高峰期，特别是2012年到期债务数量庞大，对地方财政造成很大压力，也客观上要求地方政府发行新债来偿还旧债，以时间换空间来解决地方债务问题。因此，此次地方政府自行发债的试点将推动未来地方政府自主发债，可以缓解地方政府短期的还债压力。在地方政府土地财政难以维继时，提供新的融资手段。

而从长期看，此次上海首发地方债试点是探索地方政府融资的进一步尝试，能为中长期的制度改革积累经验。国泰君安指出，目前在财政部代发地方债形式下，每年地方债的发行规模都维持在2000亿元。如果未来能建立一套对自主发债的管理机制，在地方资金需求仍十分旺盛的背景下，地方债规模有望扩容。从发达国家的经验看，美国市政债余额占到了GDP的20%，并占债券市场存量的8%，而日本的地方债占

GDP的比重更高。同这些国家类比，我国地方债的规模还很小，未来地方债发行规模还有很大上升空间。在地方债融资渠道畅通后，地方融资平台的贷款会部分向地方债搬家。

不过，业内人士指出，从地方政府“自行发债”过渡到由地方政府“自主发债”，仍面临诸多挑战。从' 法律上看，1995年颁布的《预算法》第28条规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。从制度上看，目前中央和各级政府尚未建立一套针对地方债务的有效的审批、管理、预警、风险保障体系。

业内人士表示，虽然此次试点的四省市均属东南沿海经济发达地区，有利于形成一种“吸引资金—投资项目—获取收益”的良性循环，但未来地方债发行主体何时可以扩大至中西部欠发达地区，何时可以将更多的权力下放等都值得关注，而其中最关键的一项是，要早日真正建立起地方债发行的审批、监督、监管、约束机制，才能防止地方债面临像城投债这样的尴尬局面。