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新的领导班子什么时候说过要“保增长”，什么时候说过要“大干快上”？从来没有！
三季度消费水平仍然将保持低迷，投资增速也较为乏力，进出口形势较为严峻。
市场实际上不缺钱，但是存在过度浪费或滥用资金的情况，所以，现在问题正如李克强总理所说，“要盘活存量”。
股市萎靡不振不是危机，实体经济是什么样还是什么样。
要提振投资者信心，促进股市健康发展，需要从提高上市公司质量和引导理性投资两个层面同时着力。
证券时报记者 ' target='_blank' >张欣然
广东金融学院院长' target='_blank' >陆磊曾在' target='_blank' >央行工作多年，对宏观经济有很强的洞察力。今年年初，业界普遍看高全年经济形势，他就明确表示“2013年的经济不会好到哪去，但不会低于7.5%”。
他在接受证券时报记者采访时表示，由于此前过度投放流动性，以及实体经济缺乏投资机会，现在应该反思在调整周期里我们的政策应该做什么，如何形成良性健康预期。对于当前资本市场所面临的困境，应该从提高上市公司质量和引导理性投资两个层面着力，同时要加快场外交易市场建设步伐，先让企业在场外交易市场里面摸爬滚打，然后再筛选出高素质企业到深沪证券交易所上市。他强调，当前A股股指已经处于较低水平，且处于全球市场最低水平，只要能有效提高上市公司质量，就能将投资者的眼光吸引到A股市场中来。
地方政府企业机构
误判形势
证券时报记者：前段时间银行间市场出现流动性紧张的深层次原因是什么？如何看待资金供需出现的矛盾？
陆磊：前段时间银行间市场出现流动性紧' target='_blank' >张风波，主要是因为实体经济部门、金融机构、地方政府可能都对2013年上半年乃至全年的经济走势有一个误判。去年年底、今年年初，大家预测2013年的经济增长，我说2013年的经济不会好到哪去，但不会低于7.5%。而很多人有较高的判断，社科院说是8.3%，人民大学说是9.3%。这种预测有它合理的因素，就在于分析了过往若干年的情况，中国每年开完' 两会之后，当年度或下一年度会出现较高的投资增长，必然拉动经济增长。我当时就怀疑，新的领导班子可能根本不喜欢这样一个东西他们什么时候说过要“保增长”，什么时候说过要“大干快上”？从来没有！但是地方政府、企业、金融机构都以为新型城镇化就意味着基建投资，随之而来的，就是走上以固定资产投资拉动经济增长的老路。
所以，大家可能在2012年年底、今年年初的时候，就过度看好2013年的经济增长，以至于2013年的1月份、3月份、6月份这3个月都出现了上万亿的信贷投放。从金融危机爆发以来，我们没有观察到这样快的信贷上升，1月份的信贷超过1万亿是可以理解的，属于年初的布局。但这次1月份、3月份、6月份的前十多天就已经出现了1万亿以上的信贷投放，导致资金供给和需求出现矛盾：需求方面，从去年年底误判今年会大干快上，所以要加大投放；供给方面，央行、' target='_blank' >财政部和' target='_blank' >发改委并没有像过往几年那样连夜批项目。在货币层面，中央也没收紧，只是没有做到按照大家预期的那样放松。更麻烦的是，由于信贷扩张是连续几年来的一个现象，所以目前还存在一个争论，就是这种信贷扩张是不是借新还旧？
实际上，与融资者借钱相对应的是，我们还发现今年上半年制造业采购经理指数（PMI）一直在低位，除了基建投资增幅超过20%之外，工业增长指数低于10%，发电量和铁路运量的' 数据都惨不忍睹。以煤炭、钢铁为代表，' 大宗商品持续走低，这些都体现了信贷的有效需求是相对不足的。资金供给者自然也会担忧，一般百姓、机构都会担忧我们的银行体系的能力和持续性到底怎么样？这会加剧钱荒，倒不是会抽出资金，但这种持续性的担忧会迫使银行开始搞高盈利的理财产品，这种高盈利的理财产品虽然是表外业务，但是在相当大的程度上是由表内抽到表外的。
三季度经济仍将下探
证券时报记者：您如何看待三季度经济形势？拉动经济增长的 “三驾马车”动力还足不足？
陆磊：我个人判断是，三季度整体经济增长水平将继续下探。
首先，消费水平仍然将保持低迷。今年上半年12%的' 消费增长，但与之对应的是6%的城镇居民可支配收入增长，明显低于国内生产总值（GDP）增长率。国家制定十二五规划的时候，提到过一个目标，即居民的可支配收入增幅至少不低于GDP增长。但就目前情况而言，城镇居民可支配收入增长率已低于GDP好几个百分点，这就意味着当老百姓兜里的钱增长并不快的时候，其消费的增长速度也将放缓。
第二是投资，增速也较为乏力。上半年投资增幅超过20%，但从各行业投资情况来看，基建投资增长23.1%、房地产投资增长20.3%，制造业投资仅增长17.1%。而事实上，制造业才是我们所说的狭义的实体经济，其情况并没有出现大的改观。
第三是进出口形势较为严峻。6月份出口增长-3.3%，这意味着' target='_blank' >外汇局20号文和21号文抑制虚假出口的效果已经开始显现，有效遏制了企业在保税区之间来回倒腾货物、从而进行货币之间的套利。但这也反映出，这种情形在一定程度上得到遏制之后，国内的外贸并不像以往看到的那么好，所以可能未来一段时间这个趋势也将这样保持下去。
以上是宏观经济“三驾马车”的情况。经济结构问题也值得关注：一是企业负债率仍然偏高，现在四大行40%以上的贷款在一年以内会到期，这就意味着未来一段时间信贷投放会比较大，但主要是借新还旧，不是新的经济增长；二是上市公司的股本回报率连续5个季度低于贷款加权平均利率，这就意味着实体经济仍不具备投资价值。
市场流动性依然充足
证券时报记者：前段时间股市大幅下跌，有人认为央行应该伸出援手，您对此怎么看？央行在什么情况下才会出手？
陆磊：前段时间银行间债券市场和银行间同业拆借市场出现了“钱荒”利率飙升，同时' 美国又出现了紧缩性的货币政策预期，因而同时引发了关于“人民币该怎么办”的问题。因此，大多数人及投资者都希望央行放松流动性，以满足整个经济或金融维持在原有预警态势下的需求，但是我们看到央行没有放松流动性，于是在这种预期落空的情况下，从而引发前期恐慌式的、无度式的股价暴跌。所以这不仅仅是一个经济问题，更关键的是一个政策预期落空问题，也有人说着可能是在倒逼央行必须出手，但我觉得这个事情不是特别靠谱。
因为，央行有央行的想法。根据央行自己的观察，整个5月份的广义货币供应量M2是15.8%，超过了整个2012年的增幅，所以没有理由认为真实的钱荒发生了。这也意味着，在实体经济当中是有充足的流动性的，第二个M1的增幅是11.3%，而2012年的该项指标仅为个位数，这也意味着企业层面并不缺钱。反之，央行有什么理由必要通过印钞来拯救或者满足投资者的期望呢？所以，到现在我们没有观察到任何一个国家的中央银行会针对股市走低，来通过基础货币的增加来拯救股价指数，所以' target='_blank' >中国人民银行也没有必要这么做。
央行如果要出手，一般有两种情况：一是宏观调控，也就是货币政策。假设央行观察到了全球性的通货紧缩，或整体性经济下行，应该下调利率或下调存款准备金；二是如果观察到某些机构出现流动性紧张，央行应该通过金融稳定政策，提供紧急专项贷款。前提是央行衡量这个机构是所谓的系统性银行金融机构，出现支付困难的时候，可通过专项贷款提供钱，先保证支付。但现在我们并没有观察到大银行或者系统重要银行出现支付的困难，也没有观察到整个经济需要通过降息或降低存款准备金率来加以拯救的内在需求。这也就意味着，市场流动性是充足的，央行为什么还要进一步采取措施提供流动性？所以，导致市场出现不负责任的预期，具有道德风险的预期，希望通过央行向国民转嫁成本的方式，来拯救股市投资者。
我认为这个衡量是政治经济学问题，不是单纯的宏观调控问题。市场实际上是不缺钱，但是存在过度浪费或滥用资金的情况。所以，现在问题就正如李克强总理所说的“要盘活存量”。
攻守之势生变
证券时报记者：除了宏观经济因素，是否还有其他原因引致A股市场萎靡不振？
陆磊：一是我们之前过度投放流动性，导致资产价格暴涨。从2009年至今都呈现这样的态势，虽然股市没有暴涨，但是房地产、资源类产品一直处于价格暴涨的态势下。所以，价格暴涨引发金融机构对回报预期发生了变化，他们已经不再满足于6%、7%这样的回报，而是动辄10%至20%的高回报预期要求。由于金融资源投资带有一定投机性，当金融机构已经不再习惯于低回报的时候，就会加剧泡沫的形成进而导致泡沫的破裂。这是铁律，尽管我们不愿意相信，但把时间段放长，总能看到这类似的悲剧在国内外发生。我们以往货币放的太多，导致大家相信，以货币来衡量的资产价格一定会往上走，所以现在的问题根本不是钱荒，而是货币太多的问题。
二是实体经济缺乏投资机会。我们经历过去几年无论是区域经济增长的战略，还是战略性' 新兴产业的涉及，都是在没有真实找到战略性新兴产业作为增长点，或者是某些区域作为增长极，所以大家都很茫然，即便有钱也不知该往哪里投？这个茫然会客观上导致原来真实的企业家或者实体经济部门，他拿到钱以后既不会去做实体经济，也不会去找其他的投资机会。
三是全球经济的消长之势。长期以来，国内市场一直存在货币过多和实体经济缺乏投资机会等问题，但A股市场却未出现过类似的暴跌。究其原因就在于，我国经济虽存在问题，但其他的经济体问题更大，如欧债危机、美国次级债危机等等。
美联储可能要退出量化宽松政策（QE），表明美国经济正在好转，如果这种趋势得以延续，全球资本就可能舍弃中国回流到美国，这种情形在历史上是发生过的。上世纪80年代中后期的拉美，1991年的日本，1997年的' 韩国，都面临过这个问题。尤其是1991年和1997年这两个时间节点，分别是IT技术在美国兴起和IT技术成为全球经济的新的增长点，全球资本到硅谷去投资，伴随的就是美元的升值和当时日元和韩元的贬值。很多人误以为人民币贬值有利于出口，但更核心的问题在于你还值不值得我来投资。直接的美元升值会导致中国人民银行的外汇占款下降，外汇占款下降就意味着更多的人要买美元而不是人民币，反过来在银行间外汇市场上就不再看见人民币对美元的名义汇率节节攀升了。
因此，我们要警惕全球资本攻守之势可能发生的一些变化。此前，中国经济面尽管存在各种问题，但相较而言中国的经济面是最好的。现在可能出现了比我们经济面更好的国家，那就会引发是否还有必要投资于国内、投资于A股市场的担忧。
股市不会对实体经济
构成反压
证券时报记者：A股市场持续低迷，会否给实体经济带来一定反压？
陆磊：不会！实体经济是什么样还是什么样。这不是危机，而是由于信心的缺失引发了股市萎靡不振。很多人认为这是危机的开始，但我认为这不是危机。真正的危机实际上是体现为企业的产销量，企业处于去库存还是补库存阶段，以及产品积压程度，这才能真正反映出经济危机。如果从金融危机的角度出发，一定要以金融机构的市场退出来标示，我们现在没有看到金融机构退出，所以既不是经济危机，也不是金融危机。
我个人觉得，如果能通过这场暴跌能使大家明白“从事投机已经没戏了”，再加上我之前已论证了流动性并不短缺，接下来我们就应该认真思考未来我们需要做什么样的实体经济，应该在结构转型中做点什么？
事实上，无论政策面，还是实体经济面、企业面，投资者应该忍受和接受个位数的投资回报率，而不是动辄两位数或者三位数的投资回报率，这才是健康的经济应该体现的特点。美国人经历过2008年金融危机，房地产已经崩溃过一次，有切肤之痛，所以量化宽松不会导致资金流到投机领域，而是进入了实体经济，布局了新一代' 互联网等战略产业，从而带来了新的投资机会。
中国恰恰类似于2004年美国的状态。“9.11”恐怖袭击之后美国放松货币，房地产投机就导致了后来的危机。“安倍经济学”的出台也是如此。日本的资产价格经历过1991年的崩溃以后，一直处于相对低迷状态，而且日本是老龄化社会，放松货币也不会引致日本老人们去买固定资产。所起到的效果是使短期的交易、交投活跃起来。同样地，我个人以为这次央行的态度根本不是来自某个个人，而是这一届政府宏观调控当局基于过去的经验教训而形成的对经济的看法。所以现在更应该反思这个周期里我们的政策面应该做什么，如何形成良性健康预期。
因此，现在应该未雨绸缪，不应该做出救市的姿态，而是老老实实思考应该怎么办，给出一个明晰的预期。
IPO重启不会对股市
造成负面影响
证券时报记者：目前投资者还是担心IPO重启会给市场带来一定压力，您对此怎么看？如何标本兼治提振投资者信心？
陆磊：从国内' 新股发行（IPO）情况来看，其融资功能停摆已有一段时间。表面上看是保护了二级市场投资者的权益，不摊薄收益，不增加更多的供给，但是实际上并没有起到通过有效的注入增量，来盘活或者是改善整' 个股市的存量状态。A股市场里上市公司的素质到底有多高，这令人怀疑。因此，在上市公司素质无法判别之时，投资者首先想到的是投资还是投机？
此外，从A股市场过高的换手率来看，也能反映出市场参与者的投机性特征。所以，要提振投资者信心，促进股市健康发展，需要从提高上市公司质量和引导理性投资两个层面同时着力。
首先，提高上市公司素质，要允许较高素质、高成长性且具有投资价值的企业在A股市场上市。可当下监管部门一想到IPO就会略显恐慌，担心股指反其道而行之。我个人认为，当前的A股股指已经处于较低水平，且处于全球市场最低水平。因此，不用担心IPO重启会对市场造成负面影响。只要能有效提高上市公司质量，就能将投资者的眼光吸引到A股市场中来，然后逐渐改变市场原有的投资特点从投机变成投资。
第二，构建多层次资本市场。合理布局，加快场外交易市场建设步伐，先让企业在场外交易市场里面摸爬滚打，然后筛选出高素质的企业进行IPO，让其在深沪市场交易。事实上，建立多层次资本市场体系是发展实体经济的现实需要，监管部门应该充分调动社会各方面积极性，积极稳妥推动多层次资本市场体系建设，更好地服务实体经济发展的需要。
此外，监管层应该注重游戏规则，严格管控各环节风险。' target='_blank' >证监会、交易所除了严格执行相关政策及法规外，还应当加强执法职能。对承销商、审计师、会计所及律师进行严格检查，一旦有违规者将从严处理，杜绝滥竽充数者进入A股市场交易。我个人认为，监管部门建立高效的管理网或管理渠道，对拟上市公司严格把关，这是提振投资者信心的前提条件。长远来看，推进新股发行改革，就是不再通过发审委来核准发行，把这种权利交给交易所，因为交易所实际上是利益相关体，如果上一个垃圾股，将直接影响交易所的声誉。
