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《证券市场周刊·红周刊(博客,微博)》特约作者 玄铁令
自从2009年8月' target='_blank' >央行提出货币政策“微调”以来，中国宏观调控进入政府' 退市期，只是稳增长、调结构和惠民生三者的权重不断变化，政策左右摇摆，投资者预期就像十五个吊桶儿打水——七上八下没有着落。在通胀温和期的相机抉择政策，或因楼市升温或者物价陡升而出现临界点调控，这将是未来股市的最大变数。
短期化和长效化难兼顾
高投入、高负债、高外贸依存度和低效率，是中国经济增长旧模式的弊端。经济繁荣之时，负债杠杆的推动可让企业盈利报表更漂亮；一旦经济衰退，则面临去杠杆的巨大压力。折射到股市上，就是加杠杆期企业盈利大涨，推动股指飙升，则是负面推动。
今年以来，' 全球股市分道扬镳，亦是杠杆因素作怪。发达国家虽然经济复苏缓慢，股市却在量化宽松（QE）政策刺激下走强。' 日经指数、' 纳指、伦敦股市分别上涨39.16%、21.73%和13.29%，而' 新兴市场国家圣保罗、' 俄罗斯、沪综指和孟买股市的主要指数却分别下跌19.38%、12.77%、10.56%和0.91%。这似乎说明了一个道理：银根决定股市命根。
全球长期经济增速放缓是市场一致预期，但是，只要' target='_blank' >伯南克式承诺依然有效，股市一定会出现流动性溢价。同样让日经指数走牛的所谓安倍经济学，不过是伯南克撒钱救市的翻版。
量化宽松政策实际上是政府向市场注入信用的做多权证。对资本市场来说，更关键的因素不在于资金面。加杠杆的决定性力量来自投资预期和市场信心，后者直接推高市场的整体估值。这就是缘何银行股动态市盈率跌至4.5倍，机构持有信心依然不足；而' 互联网板块动态市盈率逾150倍，买家依然踊跃。
政府退市带来坏账风险
在2003年以前，中国要素资源定价多数未启动市场化改革，多数调控手段仍是行政主导为主，往往是“一管就是死，一放就乱。”当时的调控行政执行力较高，同时亦带来一刀切和硬着陆的副产品。
2008年启动的4万亿财政刺激以及配套的数十万亿信贷刺激，是行政主导下的一次过度救市，是典型的“一放就乱”，直接后果是产能过剩和社会整体负债率过高。这意味着两大隐患：一是杠杆过大必然是国家整体增长潜力下降，二是去杠杆过程必然面临经济体坏账暴露。目前，宏观调控转向市场力量为主，渐进式改革模式成为主导，但调控成“空调”更易出现，亦变得难以捉摸和朝令昔改，尤其是经济增长遭遇全球衰退的外部冲击之时。
在金融危机爆发前的2007年，中印俄' target='_blank' >巴金砖四国经济增速分别为11.1%、9.6%、8.1%和5.4%。当时，相关股市全是大牛市。今年四国经济增速却是剧降，据IMF估计，将分别降至7.8%、5.6%、2.5%和2.5%。悲观的预计是，一旦欧美日进入去QE模式，外贸依存度过高的新兴市场可能面临进一步的产能过剩压力。
当下，欧美日经济仍处于类似中国经济的2009年的政府救市阶段，只是政府退市日期临近。相比之下，新兴市场政府退市在2010年已先后展开，且逐渐进入风险深度暴露期，这是金砖四国股市走弱的主因。
以' 巴西经济为例。巴西目前通胀率为6.7%，进入典型的滞胀期。今年巴西经过三轮' 加息，将基准利率从7.25%提高至8.5%的水平，却未能阻止资本外逃，雷亚尔兑美元一度跌至2.30的4年多以来的低点。如何回避类似巴西的滞胀风险，成为中国调控经济的难题。
' 新兴产业振兴最为确定
从宏观调控角度看，稳增长的政策可能出台，如4G推出、地产股融资放开等，但这只是进二退一的权宜之计。下半年中国经济依然是去杠杆为主。无论是查影子银行还是地方债务平台，都是政府在主动收缩银根。而地方政府五年内不得兴建新的楼堂馆所，更是中央惯用的压缩投资规模之举。由于中国百城房价已连续14个月环比上涨，楼市新一轮调控政策出台迫在眉睫。再加上地价、猪肉价格和房租上涨提速，银根进一步收缩成为大概率事件。这意味着以周期权重股为主的沪综指，下半年依然是跌多涨少。
银根紧缩势必带来经济减速，国家试图将资金引向互联网消费新兴产业，但是，其本身的市场规模和产业拉动效应，根本无法和“铁公基”与地产相比，这或许意味着投资和经济增速明年下降成为必然。
本周五，' 创业板指一度创下1208.32点的年内新高，年内收盘涨幅高达66.54%，自去年12月4日以来涨幅高达100％，这似乎和纳指牛市接轨。类似投资逻辑的背后，是新兴产业的政策振兴最为确定。毕竟，新的内需启动政策很难沿用4万亿刺激时代的“铁公基”加地产，转向新兴产业更为经济和有效，这是政策路径的必然选择：既不制造新的产能过剩，又符合消费新的增长点需求。
在国际市场上，网络平台股腾讯和百度持续走牛。腾讯今年大涨44.5%，市盈率高达41倍，市值约达6680亿港元。如果他们能在' 中小板上市，中小板指早已创新高。同时，百度以19亿美金的总价高市盈率收购“91无线”，进驻移动互联网，证明互联网已进入大并购时代，圈地比盈利更为重要，炒作题材仍将迭现。可以预测，随着国家信息产业扶持政策和市场并购的深化，信息产业牛股频现仍是下半年A股的亮点。
