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' target='_blank' >万联证券研究所宏观策略部
A股市场的政策面预期混乱在近日得以改观，有利于市场企稳回升。在政府为下半年经济定调之后，市场对系统性风险的担忧减弱；' target='_blank' >央行的连续逆回购稳定了流动性预期，这两点带来的情绪修复足以促成一波反弹。就市场表现而言，在周一的大跌之后，最近两市都开始收复失地，尤其是' 创业板再度接近历史高位。
近期在经济下滑逐渐加速的背景下，关于保增长的论调逐渐增多，央行及' target='_blank' >发改委等核心部门也纷纷表态促进经济平稳增长。我们认为，今年确保7.5%的经济增长目标是对目前市场预期混乱的修正，对过度悲观的信心有一定的提振效果。但继4月份政治局会议“稳增长、控通胀、防风险”的主题，过渡到“稳增长、调结构、促改革”的主题，可见目前通胀已经不构成对经济的约束，而结构调整以及改革力度的加大将是未来的重点。因此，对未来经济的定调将是以稳为主，并以低增长的时间换取改革空间的一个过程。
从政策走向来看，稳定外需、加快公共设施建设以及以人为核心的城镇化将是对冲经济下行的手段，而相对宽松的货币环境也为金融改革提供较为可行的客观环境。但在调结构、促改革的大背景下，经济仍以下行为主，并且将伴随着金改可能带来的冲击，市场系统性上升的时机仍未到。
二季度经济' 数据走低和' 中报不及预期的冲击接近尾声，PMI的超预期反弹可能印证着2季度基本面触底的看法。国家' target='_blank' >统计局1号发布7月官方制造业PMI指数，指数升至50.3%，创下近两个月新高。继续与汇丰PMI指数背离，上月中旬汇丰发布了7月汇丰PMI初值，为47.7，指数连续4个月下降，并且创下了11个月新低。官方PMI的回升超越季节性，显示制造业环比增速有所回升；生产回升幅度超过需求类的指标，预' 期指标大幅回升，显示制造业回暖主要得益于政策微调带来的预期改善。分项指数中，生产、新订单、原材料库存、就业等均对PMI产生正向拉动。然而，原材料库存和产成品库存之差收窄，表明去库存力度减弱，需求难有持续性回升动力，补库存较难，下半年经济更有可能会在政策允许的范围内底部震荡。
流动性方面，国内外都较6月底有了改善，遂得以避免6月份那样的暴跌' 行情。央行在周二和周四两次重启逆回购，其象征意义和维护流动性稳定的意图较为明显，也给市场吃了一粒定心丸。央行态度的转变有助于稳定目前市场情绪，防止6月份剧烈"钱荒"情况再次出现。预计维持资金面的紧平衡可能是管理层预期管理的主要方式，而机构的去杠杆和提高备付等动作仍将会持续。海外方面，美联储周三表示，将继续维持每月850亿美元的资产收购力度，并强调会在总体失业率高于6.5%，且1-2年期通胀预期低于2.5%的背景下，继续维持当前0-0.25%的超低联邦基金利率水平不变，但就QE退出前景未曾提及。在上次FOMC会议中，' target='_blank' >伯南克缩减QE的言论，激起了轩然大波，市场的反应极其激烈，超出美联储的预期。因此，这次伯南克并未发布QE决议，也没有下调6.5%失业率的' 加息门槛。值得关注的是，FOMC形容' 美国经济增长表现，从温和下调至缓慢，给市场传递了或许延迟缩减QE规模的信号。在联储会议纪要发布后，美元下跌，' 美股、黄金、国债及原油上涨。
政府的底线思维明朗后，辅以超预期的PMI和逆回购，理论上应该是周期股迎来一波行情。但事实是，创业板反而乘势走高，周四创业板指大涨5%，上证综指仅上涨1.8%，多个周期类板块继续高开低走。这是因为底线论并不等于刺激政策，对有产能压力的大部分制造业周期股来说，因无法再现大规模刺激政策，其盈利的企稳和回升依然有限。在系统性风险被锁定之后，风险偏好的回升仍将利好中小市值' 个股的炒作。同时，在中小盘股IPO重启之前，整体供求关系都难以扭转，央行的逆回购给资金面松绑更是助推了炒作。2013年以来，“' 大盘震荡，小盘唱戏”一直是A股市场运行的主基调，在IPO重启和基本面明显回升之前，预期和市场之间的正反馈将强化创业板的涨势，市场运行基调一时难改。
