迎接自下而上的策略研究时代顺水鱼财经

生不逢时

' 股票 市场的研究价值常常在于发现拐点性机会。2001年至2006年的经济环境对于宏观策略研究员显然是比较不利的。那几年，中国经济逐年上涨，并没有特别大的波动，经济研究对股市判断的贡献相对有限。

市场的涨跌主要受国有股减持、印花税调整、内幕交易整顿、银行技术性破产论调、德隆问题、证券公司风险处置、股权分置改革等一系列微观问题影响。

时势造英雄

2007年至2010年，中国宏观经济大幅波动，GDP增速由2007年的14.2%骤然下降到2008年的9.6%，之后又从2009年的9.2%跳升至2010年的10.4%，之后逐年下行，至2012年降到7.8%。

市场是理性和有效的，这点不仅体现在一个国家的经济运行中，也体现在高度市场化、与个人及公司利益密切相关的股票 市场上。宏观经济大幅波动对股票 市场影响巨大，投资者对国内宏观经济变化的关注也逐渐提高。在券商' 研究所里，所有的行业分析师都在讨论宏观。在那个时期，大起大落的宏观经济确实影响大多数行业的盈利和股市表现。策略分析师有时也分不清与宏观分析师的区别。

2007年之前，' 券商研究所比较少设置海外研究员，与中国股市与海外股市长期脱节有一定关系。2008年，次贷危机的负面冲击席卷全球，中国经济与股市同样受到巨大影响，每一个普通人，尤其是贸易行业第一次深刻感受到海外经济对中国的影响。投资者对于海外经济的关注大概也是从这段时间开始，并迅速升温。

从' 大盘指数的行业划分来看，上证综合指数成分股的行业权重，按照中信一级29个行业划分，前5大行业为银行、石油石化、非银金融、交通运输、煤炭、电力，占比63%，清一色为周期性行业，前10大权重行业，只有医药为消费品行业。而周期性行业的基本面与宏观经济表现紧密相关，受宏观经济影响较小的非周期性行业权重占比较低，基本无法对市场指数产生决定性作用。

在这样的背景下，宏观经济与股票 市场的表现通过周期性行业联系在一起。周期性行业的景气状况随宏观经济的波动而波动，并带来大盘指数的变化。可能还有一些没有受宏观经济影响，或受宏观经济波动影响比较小的行业，无法撼动大盘。给投资者的印象是，宏观经济是影响股市的唯一因素。

2003年至2007年，包括中国在内的全球经济蓬勃发展。外需方面，中国贸易顺差持续扩大；内需方面，以房地产为代表的各类投资快速增长。在总需求非常旺盛，各行业产能利用率较高的情况下，货币信贷为代表的宏观流动性的变化对投资需求进而对经济增速的边际影响会放大。

同时，对宏观流动性判断与货币政策的判断基本一致，而货币政策本身的变化代表了中央的对宏观经济的态度，通常伴随着同方向的财政政策、产业政策的调整，而后两者对股市及行业的影响很大。

因此，在股票 市场上表现为以信贷、M1、M2等为代表的宏观流动性研究对股市判断显得非常关键。流动性研究逐渐成为自上而下的重要的策略研究方法之一，也产生了一些在当时确实非常有效的股市理论。

“听党的话”不知道什么时候被什么人用到了股市中，刚开始可能被认为是笑谈，现在大家基本认可这是股市（至少是中国股市）重要的研究方法之一。记得2008年，市场正对货币政策取向可能变化讨论得如火如荼的时候，国家领导人出席活动的只言片语被市场广泛讨论，包括笔者在内的许多宏观策略分析师都针对领导人的讲话专门撰写了分析报告。这一个情况被海外媒体给予了不太正面的评价。但从那之后，尤其是4万亿投资政策出台后，政策对经济和股市的影响力充分体现。

应时而动

“今年中国股市是涨了，还是跌了？”这个问题其实很难回答。' 创业板大幅上涨，而沪深300低迷不振。除了大小盘股风格差异外，两者的行业构成是更重要的原因，创业板行业权重以信息服务、机械设备（尤其是高端装备等）、医药、电子为主；沪深300以金融、有色、采掘、地产等周期股为主。前者代表了中国经济转型的方向、受宏观经济影响小，后者与宏观经济密切相关。

自上而下的策略研究得出的结论可能是，经济很差，行业盈利受到影响，大盘没有机会。但实际的情况是，周期性行业没有机会，' 新兴产业有机会，导致以周期性行业为主的上证综指和沪深300等没有机会，以信息服务等为主的创业板有机会。如果随着' 中报业绩的公布，创业板出现分化，那么更确切的结论应该是，绝大部分周期股没有机会，但有' 业绩支撑的成长股有机会。而这些结论，更多的不是自上而下分析，而是自下而上挖掘。

即使对大盘走势的判断（无论是创业板指还是上证综指），自下而上的分析依然可以非常有效。创业板指100只成分股，其中前20大市值股票 占整个板块46%的权重，这20只股票 的走势可以决定创业板指数的表现。

对于上证综指，银行、非银金融和石油石化占50%左右的权重，那么对16家银行股（表现高度雷同）、20只券商股（表现高度雷同）、4只' 保险（' 放心保）股（表现高度雷同）、' 中国石油以及' 中国石化走势的把握，基本可以判定上证综指的大概方向。

问“您对未来市场怎么看？”答：“精选' 个股吧。”以前听到这样的回答，第一反应是，答者很圆滑，回避正面问题。但未来较长一段时间，这样的回答可能确实是客观的答案。

这对于策略研究意味着，需要更多自下而上思考问题，无论行业配置，还是大盘走势的推断。 （作者单位：' target='_blank' >华融证券）