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金学伟
按某种原教旨主义的观点，价值投资是不需要考虑市场的，否则就背离了“国际路线”，不再是“百分之百的布尔什维克”了。
其实，' 股票 的价值从来是由两方面组成的，一个是公司价值，一个是市场价值。
公司价值可以从2个角度衡量。一个是自由现金流：公司在未来若干年内可创造多少可供股东分配的自由现金流，通过它，我们可计算出自己买入的成本能在多少年收回并获得多少回报。一个是重置价值，也就是所谓的私人价格：通过一对一的谈判，把公司整体转让给你，你愿意支付多少价格。除此以外，用其他方法计算公司价值，都是一厢情愿式的臆断。
而市场的价值却是客观存在，一目了然的。它通过一只股票 长期的价格波动、估值变化，清清楚楚呈现在我们面前。通过它们，我们可清楚了解这只股票 的估值变化轨迹，并通过影响估值的要素变化，了解目前的估值高了还是低了，未来的估值会从低到高，还是从高到低，是高了更高，还是低了更低，在一定阶段内大致会高到什么程度、低到什么程度。
因此，股票 估值变化，包括促成变化的要素以及变化轨迹，是成功的价值投资的重要一环，甚至是主要环节。换言之，一个成功的、完整的价值投资应该包含3个环节。第一个环节是现有价值评估，以确定其合理程度。第二个环节是各种价值影响要素的评估，以判断其估值水平会提升还是下降。第三个环节是根据估值评估变化的一般规律和历史轨迹，对其未来的合理价格做一个大致评判。
前2个环节我们已经说过，本期我们重点解决第二个环节。
从年度市盈率入手
通过历史上的估值变化轨迹，来把握其当前价格和未来价格，从年度市盈率入手是最简单的。比如在讲' howImage('stock','1_600000',this,event,'1770') 浦发银行(' 600000,' 股吧)这个案例时，我们曾借助它2012年的最低市盈率，为它做了一个阶段性评估：由于基本面要素的变化，其2012年的最低市盈率——4.48倍将暂时成为它的市盈率中值，按其2012年的每股收益，换算成股价就是8.21元。
在同一篇文章中，我们还说过，知道了合理市盈率的中值后，你就可知道如何在这只股票 上做价值投资了，比如以5%的折扣价买入。
看看浦发银行近期的走势，你就会知道这种简单的方法有多么神奇。
首先，在讲这个案例时，浦发银行的股价在8元以下，距8.21元有6%的折扣，而目前的股价已到9元，收益已达15%左右。
其次，浦发银行本周四（8月29日）在9.21元遇阻回落，同样和这个4.48倍市盈率或者8.21元股价有关。因为在6月大跳水中，它的最低价跌到7.18元，以8.21元为它的中间价，可得：8.21×2-7.18=9.24元。根据价格围绕价值波动的原理，回升到9.24元并在9.24元遇阻，是最正常不过的价值回归表现了。
现在的问题是，浦发银行的价格还有没有进一步的提升空间？应该有，因为浦发银行2012年的平均市盈率为5.77倍。以5.77乘上其2012年的每股收益1.833元，我们可以得到一个10.57元的价格。我们可以把10.57元作为它进一步价值回归的目标价。
写到此，我要做一个声明。尽管我用了浦发银行作案例，但我本人连1股都没买。因为我极端地不喜欢这种公司的——不断融资、扩张，再融资、再扩张。在这不断扩张的背后，是管理层的利益驱动，这和我们目前银行的考核机制有关，只要利润提高，管理层就能获得丰厚奖励。一个没有绝对控股股东存在的上市公司，很容易沦为实际上的管理层所有制企业，成为一家无耻公司。
他们不依赖股权升值赚钱，他们靠玩公司赚钱，只不过银行靠着绝对的垄断权和绝对的许可经营权，能在不断扩张的同时不断赚钱，是管理层玩公司的一种最好结果而已。最惨的结果是“穷庙富方丈”——公司越玩越穷，管理层越玩越富。因此，没有1/3以上控股股东存在的公司，或者名义上有，但实际上公司好坏与该控股股东没有直接利害关系的公司，我是坚决不买的，哪怕看到了100%的盈利空间。没有控股股东，又能把公司搞好的，全世界除了' 美国，没有第二个国家。
浦发银行这个案例只是显示了一个最简单的价值定位方法：
1.在估值不变的情况下，一只股票 今年的平均市盈率波动水平将会和去年大体持平，我们可以把它去年的平均市盈率和去年的每股收益相乘，得到一个相对合理的价格，然后利用价格围绕价值波动的原理，进行价值投资。其今年的最高市盈率或最低市盈率大体上也会和去年的最高市盈率持平。
2.在估值提升的情况下，去年的最高市盈率将有可能成为今年市盈率的中值，在这个市盈率以下或略高一点的价格买入，都会有一个正收益。而去年的平均市盈率将成为今年市盈率的相对低点，在这个价位以下买入将获得不菲收益。
3.在估值提升的情况下，去年的最低市盈率将成为它今年市盈率的中值，去年的平均市盈率将成为它今年市盈率的相对高点。
4.如果还想进一步，我们可梳理一下它过去几年市盈率的变动轨迹。从2010年到2012年间，浦发银行的最低市盈率分别是6.74倍、6.01倍、4.48倍，其中6.01为6.74的0.89倍，4.48为6.01的0.75倍。按着这样的轨迹，我们可以按加速下降的方法来计算其2013年的最低市盈率，4.48×0.75=3.36倍。也可以按加速下降然后减速下降的模式计算其2013年的最低市盈率，即，4.48×0.89=3.98倍。分别代入其2012年的每股收益1.833元，可得3.36×1.833=6.16元；3.98×1.833=7.29元。
这是两个重要的参考价，我们并不知道它会不会跌到6.16元，但我们知道，8.21元是它的合理价格，而从7.29元到8.21元，有近13%的价值回归空间，这就够了。
对股价波动情况的考察
以年度市盈率来考察估值变化轨迹是一种比较粗疏的方法，因为它没有考虑市场的实际波动情况。更精细是考察它的股价波动情况：它在哪些价位搭过平台，这个平台中间价的市盈率是多少？
1998年，我曾发表过' howImage('stock','1_600839',this,event,'1770') 四川长虹(' 600839,' 股吧)盛极而衰的判断。在发表这个判断之前，我对四川长虹的股价走势做过一个类似分析，发现它底部平台的市盈率为6倍，而在其他的一些波动包括牛市上升' 行情中，几个平台所代表的市盈率分别是12倍、24倍、36倍。这些平台整理的时间有长有短，但该股估值变动的基本脉络很清晰：6倍、12倍、24倍、36倍……从6倍开始，是6×2=12,12×2=24；从12倍开始，是12+12=24,24+12=36。那么，毫无疑问，24×2=48,36+12=48。“三鼓而竭”，48倍的市盈率无疑会成为它估值提升的最后一个平台，也就是盛极而衰前的一个高价圈。
后来，' target='_blank' >贺宛男老师问我：金学伟，你认为长虹会跌到什么价？我回答是12元，理由是它1998年的每股收益将下降到1元，而市盈率则会降到12倍，因为它是有“前科”的，历史上，它的市盈率就是这么低。其后，1998年，四川长虹的每股收益降到1元，股价也在1999年“5·19”行情前夕，降到了12倍市盈率水平。
从这个案例中，我们可以引申出第三个价值定位方法，那也是我最喜欢的一种方法：历史最低市盈率和最高市盈率。' target='_blank' >约翰·聂夫对自己所关注的股票 ，都会记录其历史最高市盈率和最低市盈率，道理很简单：估值，不仅仅是公司的事，也是市场的事。
只要我们承认市场的主要功能之一就是给股票 定价，我们就该承认，市场曾经给予过的定价绝不会是无缘无故的，它实际上是市场在一定条件给予该股票 的一个价值认可，一旦该条件重新回来，市场就会死灰复燃，在群体无意识中把股价往那个地方赶。长虹能回到12倍市盈率，原因就在于此。它是公司由高增长走向衰落、市场重新恢复了记忆、“悟以往之不谏”之后，把它的估值重新赶回到原先水平上必定会有的第一步。
在价值投资中，记录最高和最低市盈率有2个作用。一个和操作有关，它可以让我们知道在当前条件下，什么样的价格是具有吸引力的价格，什么样的价格是必须卖出的价格。一个和选股有关，在宏观条件相同的情况下，我喜欢选择当前市盈率和历史最高的市盈率折扣较高的股票 。
考虑到股票 价格和公司' 业绩常常不同步，许多股票 的市盈率最高的时候往往是业绩最差的时候，因此，我对这个公式做了一个修改：以盈利最好年份的最高市盈率作为它的历史最高市盈率，然后以这个最高市盈率除以当前市盈率，需要在这类板块中选择股票 时，就从高到低依次筛选。我给这个指标起了一个名称：PER，即市盈率比例。
这种方法不仅在价值类股票 中可以用，在非价值类股票 中也有很大作用。2010年9月，一位客户来我办公室，正遇上我在买' howImage('stock','1_601168',this,event,'1770') 西部矿业(' 601168,' 股吧)，就问我理由，我说在所有矿藏类股票 中，这只股票 的PER是最高的，达到3倍，有这样高的PER，股价涨1倍没问题，其后该股票 果然涨了1倍。为什么PER有3倍，却以涨1倍为它的目标价？因为该股的最高市盈率是85倍！PER反映的只是股价的弹性空间，向上的弹性空间越大，出现大涨幅的可能性越高，而不是它真正具有如此巨大的涨幅。
将约翰·聂夫的这种方法用于这类股票 ，可以说是一种价值投资的“异化”，这种异化具有充足的理论和实践依据。只是应用到这类股票 中，需注意一个前提：该板块一定会有一波行情，这是把价值投资方法用于非价值类股票 的先决条件。
（作者为金证导航技术暨运营总监，邮箱：1392756984@qq.com）
