中航信托：降准预期减弱 债市将现回调顺水鱼财经

和讯特约

春节因素作用下PMI" 指数意外回升，经济增速仍处于缓慢回落过程中

2月1日中国物流与采购联合会、国家" 统计局服务业调查中心发布1月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，比上月回升0.2个百分点。同日汇丰发布中国PMI指数为48.8%，同比回升0.1个百分点。虽然PMI数值出现了明显回升，但从细项数据可以看出，PMI回升不足以说明经济已经企稳回升。

从分类数据来看，国内需求好于国外需求，国内受春节因素影响，终端消费行业的订单有明显回升，但工业生产受淡季影响，生产资料相关行业订单指数处于回落中，国内需求全面回升仍需时日。而国外尤其欧洲经济整体复苏乏力以及国内过节订单提前释放影响，1月出口订单指数有所回落。虽然从指数上可以发现：产成品库存指数处于下降，原材料库存处于回升，采购量小幅回落；但从行业数据来看，仅能够将库存相关指数的回落归结于春节消费需求的拉动，而不是全面去库存的体现。这一点也体现在生产指数与从业人员指数相互背离上：生产指数在工作日相对减少的1月为53.6%，较去年12月上升0.2个百分点；而从业人员指数为27.1%，较去年12月下降了1.6个百分点。购进价格指数虽然达到50%，较去年12月回升2.9个百分点，低于12月上升幅度。从行业情况来看，设备制造类行业指数仍然低于50%，生产资料相关行业的回暖仍需时日。由此粗略推断购进价格的回升并不意味这新一轮输入 keyword=通胀" 通胀的来临，对物价传导压力不大，CPI将仍处于回落趋势之中。从地区情况来看，东部地区仍然低于50%，这和工业增加值同比数据的地区数据是相符合的，说明PMI指数回升并不能看作是经济企稳回升的信号，经济增速进一步下行的可能性更大。

2月降准的必要性减弱，市场降准预期的修正下，债市将出现回调

市场从1月初开始就对降准有强烈的预期，然而至1月结束，" 央行都未进行降准操作，而仅仅是进行了接近一次降准规模的逆" 回购操作，这也使得市场资金成本创出历史新高。2月是否会有预期内的降准，降准带来的资金宽松以及由此推动的债市走强是否会出现，都将打上一个问号。以现在的情况来看，2月或有的降准预期将有所减弱。

人民币贬值预期已经消失，外汇占款不会连续4个月减少 从外围市场对人民币升值的预期来看：12月底以来，人民币贬值预期已经基本消除。在政府稳定人民币升值预期的强力操作下，市场重新呈现人民币升值预期。而之前的热钱流出在很大程度上与人民币贬值预期有关，热钱流出基础消失后重新流入国内的可能性增大。热钱的回流将保证外汇占款在1月乃至2月重新增加，外汇占款不会持续4个月减少。由于人民币预期升值幅度的减小，当月外汇占款新增量移动平均值已经由3000亿元以上下降至2500亿元的水平。外汇占款高速增加时代的结束虽然决定降准投放货币的必要性增强，但从流通中现金回流银行体系，以及外汇占款重新回升等变量预期变化来看，短期尤其是在2月进行降准的必要性正在明显减弱。

春节后，流通中现金周期性回流减少货币创造过程中的漏出，活期存款周期性回升叠加效应明显 在货币创造过程中，一个重要的漏损是流通中的现金增加，这部分将流出的基础货币无法产生乘数效应。而春节集中消费以及现金消费习惯决定，每年春节前流通中的现金会有大幅的增加，而在节后流通中的现金又大幅度的减少，回流至银行体系，形成春节前后的现金巨幅波动。 去年12月以来，流通中的现金就较往年增加明显，而在1月份，流通中的现金将会有大幅增加，预计在1万亿左右。这部分集中消费引起的现金流出，将在2月份逐渐回流至银行体系，增加银行存款的同时，增加银行体系的高能货币。与此同时，活期存款的周期性变化，有利于2月存款的增加。活期存款在农历春节当月会出现周期性减少，而后回流银行。活期存款的回升，将在2月叠加现金回流银行体系，共同造成M1的回升。

而从公开市场操作来看，在央行未来3周不进行回笼操作的情况下，月度回笼量将与1月持平。总体来看：从外汇占款投放货币，现金回流银行体系、以及公开市场操作预期来看，2月银行体系的高能货币比1月份要明显好转，相对而言降准的需求也就减弱。市场降准预期面临减弱的情况下，债券" 收益率有面临回调的压力。

债券市场情况

本周公开市场到期10亿元，" 央票暂停发行且未进行正回购同时节前进行3520亿元的14天逆回购操作到期，净回笼3510亿元。未来三周公开市场到期资金都不超过100亿元，下周仅有20亿元到期。考虑现金回流银行体系，银行间资金成本已经有所回落，预计央行未来几周公开市场操作仍将暂停或进行短期逆回购操作。

本周债券实现发行总额为306亿元，较上周减少120亿元。本周未发行" 国债。" 金融债本周发行1只，发行总额为200亿元，占本周发行总额的65%，为12国开04，期限3年，招标利率1年定存利率+0.45%，认购倍数高达2.87。市场对降息预期比较强烈，浮息债与固息债利差导致盯定存浮息债受到配置资金热捧，招标利率明显低于市场预期。本周交易商协会指导价继续保持下行，1年期一周下行5-10bp，3年期一周下行4-6bp，5年期一周下行4-5bp。短融发行8只，实现发行总额98亿元，占比32.0%，节后第一周短融交投相对火爆，一级半市场有所溢价，二级市场收益率小幅振荡；中期票据发行2只，实现发行量为8亿元，占比2.6%，中票交易逐渐增加，但收益率有所上行。下周1年期国债将要发行280亿元，国开行发行金融债两期，分别为5年期和10年期，规模均为200亿元，分别为固息债和盯定存浮息债。债券发行规模在未来几周预计将明显增加。

春节后资金成本出现明显回落，虽然节前逆回购3520亿元到期，但资金成本从周四开始出现小幅回落，逆回购到期影响趋弱。1天质押回购利率为2.93%，较1月21日下行56bp，7天质押回购利率为3.35%，较1月21日下行78bp，1个月质押回购利率为4.88%，较1月21日下行52bp。周二开始市场传言逆回购展期，但为证实，从资金成本逐渐回落的趋势来看，流通中现金回流银行体系可能是市场资金成本出现回落的主导力量，而这一力量在2月份仍将持续，但随着债券发行量的增加，资金成本有小幅回升的压力。

本周利率债收益率略有上行，通胀回落速度以及降准预期的修正导致利率债收益率有所回升。而信用债高评级、短期品种收益率下行明显，市场的配置需求较为旺盛。预计未来几周，受债券发行规模的增加以及调准预期的修正影响，固息利率债和信用债收益率都将有一定的回升。浮息品种的配置热度仍将保持，固息利率债收益率回升后的波段机会仍值得把握。

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