中航信托：定调货币增速配合降准 债市重返牛途顺水鱼财经

和讯特约

货币政策报告定调货币供给增速，实体层面流动性改善，资金供给充裕利好债市

2月15日，" 央行发布《2011年第四季度货币政策执行报告》，预计了2012年广义货币供应量M2预期增长14%左右，并罕见的对月度物价同比增速进行解析。结合广义货币供应量M2的增速定调以及实体经济需求回落来看，2012年实体层面的流动性将会有明显的改善，资金供给的充裕将利好债券市场。

央行看重长期 keyword=通胀" 通胀趋势有利于年内通胀稳步回落

央行在货币政策执行报告中罕见地对月度CPI进行解析，由于对通胀中长期因素的考虑，央行对货币政策放松没有预期的迅速。从" 商务部公布的2月份前两周食用农产品价格环比数据来看，2月食用农产品大部分都出现回落，其中鲜菜前两周累计环比下降10.3%、肉类前两周累计环比下降1.9%，回落明显；而从" 农业部农产品批发价格" 指数来看，2月以来环比均下降1.2%左右。2月CPI预计回落至3%左右，从短期来看，物价已经具有较好的下行条件。但从对CPI的月度同比预测来看，下半年CPI同比增速回升的压力依然不小，为了弱化通胀回升预期，央行配合中长期价格影响因素的理顺过程来进行货币政策调控是十分合意于稳定物价的宏观目标的。从这一角度来看，央行更看重从长期通胀预期并相应调整货币政策放松节奏，将有利于通胀的稳步回落。

经济运行指标显示经济增速仍将回落，实体经济资金需求趋于回落

从早前公布的PMI数据来看，1月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，比上月回升0.2个百分点。虽然有所回升，但从细项以及行业数据可以发现，1月PMI的回升与春节消费因素有关，回升的背后仍然隐含着外需不足以及国内生产需求较弱的迹象。

而此后公布的外贸数据则验证了外需疲弱的迹象，尤其从地域数据来看，对中欧、中国与东盟、中日双边贸易总额都有明显的下降。出口保持下降的同时进口出现了大幅下降。而在进口商品中机电产品进口降幅高达22.3%，部分商品甚至出现持续一个季度以上的下滑，生产资料类进口数据的下滑显示了企业在扩张产能意愿减弱。

从发电量、用电量数据来看：据报道，今年1月全社会用电量同比增速约为-7.5%，预计1-2月累计增速仅为5%至6%。考虑到2月气温回升较慢，乐观估计2月全社会用电量同比增速为6%。考虑到用电量与工业生产的正相关性，工业增加值同比增速预计将回落至11.4%左右，甚至更低。

在解决流动性紧张困境之后，受经济增速进一步回落影响，企业对资金的需求将有所回落。从票据利率来看，即使在新增信贷量相对同期较少的1月，票据贴现利率依然保持回落态势，企业对资金不再饥渴。而房地产调控政策持续下，银行正有意下调住房贷款利率。这些迹象表明：货币供给增速回升的同时实体经济对资金需求将回落，供需决定贷款加权平均利率将经历全面下行，资金供给的充裕同时将利好债券市场。

存款 keyword=准备金率" 准备金率如愿下调，释放基础货币利好债市

" 中国人民银行18日宣布，从24日起将下调存款准备金率0.5个百分点，大型金融机构存款准备金率将调至20.50%，中小金融机构将调至18.5%。这是央行年内首度宣布下调存准，本次调准一次性投放基础货币量在4000亿元左右。

在央行公布去年四季度货币政策执行报告当周，央行进行下调存款准备金操作并且在周六发布" 公告，可见央行的货币政策操作愈加成熟，实现了超预期的效果。

央行此次调准虽然时点出乎意料，但调准的必要性仍在市场预期之内。从央行货币政策执行报告中可以看出，央行对2012年货币供给增速的预设与市场预期基本相符。而以信贷规模以及外汇占款数据来解释M2，即使考虑年度新增外汇占款量保持2011年的水平，全年新增信贷量也将超过8万亿，在存款出现减少，贷款需要保持高位，既需要对存贷比考核的放松，也需要通过降准增加银行体系的高能货币，提高货币乘数。此次下调存款准备金率，说明2月CPI的回落确定性很大，货币政策具备放松的基础，也有可能说明即将公布的1月外汇占款新增量数据将低于预期，需要通过降低存款准备金率来投放更多的基础货币。

降低存款准备金率兑现了市场关于政策放松的预期，这也将结束债券市场由于对货币政策放松预期迟迟未兑现所导致的调整行情，债券" 收益率有望保持回落趋势。

债券市场情况

本周公开市场到期70亿元，" 央票继续暂停发行，本周继续仅进行正" 回购，回购量为160亿元，净回笼90亿元。周二进行28天正回购， 60亿元，周四进行91天正回购100亿元，招标利率依然保持不变。央行本周正回购量虽然较上周有所减弱，但资金成本出现了明显升幅。下周公开市场到期20亿元，考虑到下周五降准释放基础货币，为维持资金成本的稳定，央行公开市场回笼操作力度将会保持，仍会实现净回笼。

本周债券实现发行总额为1109.6亿元，较上周减少约325亿元。本周发行" 国债1只（11国债03），发行总额为280亿元，占本周发行总额的25.2%，期限5年，招标利率为3.14%，边际中标利率3.18%，认购倍数为1.59，固息国债招标利率依然高于市场预期并带动二级市场收益率小幅上行。" 金融债本周发行4只，发行总额为400亿元，占本周发行总额的36.1%，其中12国开07，实现发行额200亿元，期限7年，招标利率为3.94%，认购倍数为1.48；12国开08，实现发行额200亿元，期限7年，招标利率为一年定存利率+0.70%，认购倍数高达1.38, 12进出01，实现发行额200亿元，期限3年，招标利率为3.78%，认购1.79；12进出02，实现发行额200亿元，期限5年，招标利率为3.87%，认购倍数高达1.78。固息金融债招标利率依然高于市场预期，浮息金融债招标利率基本与市场预期持平。本周交易商协会指导价略有回升，1年期一周下行1-9bp，3年期一周上行1-5bp，5年期一周上行0-6bp。短融发行18只，实现发行总额310亿元，占比27.9%，本周短融交投依然保持活跃，一级半市场溢价明显，溢价幅度在10bp以上；中期票据发行11只，实现发行量为51.6亿元，占比4.7%，中票交易一级半市场多有溢价，最高溢价幅度超25bp。" 企业债发行4只，实现发行量为52亿元，占比4.7%，均为城投债。" 公司债发行5只，实现发行量为16亿元，占比1.4%。

央行在公开市场持续净回笼操作使的资金成本出现明显的回升。1天质押回购利率为4.74%，较上周上行205bp，7天质押回购利率为5.31%，较上周上行168bp，1个月质押回购利率为5.96%，较上周上行144bp。持续净回笼操作以及对政策放松预期的减弱使得资金成本回升明显，然而周末央行公布降准利好，资金成本有望在下周出现小幅回落。

本周债券收益率振荡上行，央行罕见的对单月CPI数据解读增加市场对央行放松货币政策节奏的担忧。固息债一级市场认购热情依然较弱，二级市场收益率稳重有升；浮息债的配置热情也有所减弱。信用债经过收益率的大幅下行后本周也出现调整。然而央行周末放出降准利好，债券短期调整的局面将面临结束，债券收益率将重返下行趋势之中，经过短期振荡，债市将重新走强。

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