【理财产品】商业地产借道旧城改造 五矿安居销售回款恐存忧顺水鱼财经

“现在大家都在抢，都在等，产品还未正式推出，客户都在等打款。”近日，安居东城贷款集合资金' 信托计划（以下简称“安居项目”）的一位客户经理对《投资者报》记者说。

依据安居东城产品资料，项目的发行期是2012年2月22日到2012年3月22日，可直到24日，五矿信托（项目受托人）的客服才向《投资者报》记者表示可以销售打款。

低资质VS高负债

根据信托计划概要，安居项目的资金用途主要是用于邯郸市招商房地产开发有限公司（以下简称“邯郸招商”）项下安居东城项目一期工程的开发建设。

记者发现，安居项目的投资主要涉及两个当事方：一个是安居集团，一个是' howImage('stock','2_000024',this,event,'1770') 招商地产(' 000024,' 股吧)公司。其中，被投资人邯郸招商为安居集团旗下以67%股权控制的房地产开发项目公司，拥有房地产开发企业四级资质证书；而控股股东安居集团具备国家房地产开发企业一级资质。

控股股东的一级资质令信托在面上符合了信托的“四三二”融资规则（“四证齐全”，自有资金达30%，二级资质），邯郸招商的开发资质显然过低，如果不是借助股东安居集团的“东风”，作为融资方，安居项目恐怕连最初的信托融资门槛都过不去。

不仅如此，邯郸招商的资产负债率还非常的高。

据邯郸招商2008~2010年度审计报告及2011年未经审计的财务报表所显示，其2008年、2009年、2010年和2011年的年末，其资产负债率分别为33%、32%、91%和95%。而且，据计算，截至2011年12月31日，其所有者权益合计仅为4264万元。

“在一个好的房地产市场环境下，120%的负债率也不怕；但就目前的条件下，95%的负债率已经很高了。”从事房地产事业长达十年的金融业内人士王彬对《投资者报》记者说。

信托计划概要在描述负债的一段中写道，“其他应付款6.17亿元，主要是安居项目预售的预收款安居集团的股东借款投入。截至2012年2月16日，安居集团关联借款投入余额为5.7亿元，借款用途均为项目工程款结算”，由于“2010年3月25日，安居集团以股权收购的方式对邯郸招商公司进行实际控制……原邯郸招商股东对于收购前所有经营所得形成的未分配利润在原股东之间进行了分配……2010年期末所有者权益部分较前期有较大变动。2010年4月11日，邯郸招商公司注册资本由2000万元增资到4000万元。”

根据财务数据，截至去年年末，公司负债合计8.03亿元，这里，5.7亿元的股东关联借款无疑某种程度上“助长”了资产负债率的提高。

业内猜测，股东的关联借款的原因可能有两种：一是在不影响公司股权比例变化的前提下向公司投资；二是在清偿顺序上，债券优先于股权，借款方式有助于规避风险，属地产商的常规做法。但是，对于股东如此做的真正意图，业内认为，内债总比外债好，只是高负债经营与当下的调控背景“总是矛盾的”。

冲量过大或有碍销售

从信托财产盈利模式来看，安居东城一期项目土地所产生的开发收益，主要来源于未来产生的销售收入减去相关税费和建安成本的余额，即还款主要在销售。

那么，假设安居项目完成并进行销售，其市场冲量如何？销售中又是否会存有隐忧？

根据安居一期的规划经济指标，规划总建筑面积约84.4万平方米，其中包括不产生现金的回迁房面积约28万平方米和约为56.4万平方米的商业住宅，不过，即便减去目前累计售出的住宅约15.9万平方米，也还有约40.5万平方米（607.5亩）的销售任务。当然，其随后的安居二期还有占地约7.5万平方米（112.5亩）、容积率不高于5.5的商业综合体项目，以此计算，二期工程的地上建筑面积可能就有41.25万平方米。

业内认为，安居项目虽是城中村改造，受到政府支持，但规模之大，后期销售情况能否承受并达到整体冲量的目标尚不可知。特别的，在计划中邯郸市住宅市场供给分析部分，项目组列举了与本项目最具可比性的龙湖御景、温哥华森林与枫丹白露三个楼盘，其中披露的龙湖御景和温哥华森林（一期）的总建筑面积分别是3.8788万平方米和16万平方米，规模都远小于目前安居一期的待售规模。

一位不愿意透露姓名的业内人士向《投资者报》表示，2011年，北京保利龙马资产管理有限公司与安阳龙跃置业有限公司合作投资的安阳市龙跃新世纪广场，也属于商住两用项目，根据新浪房产披露，其总建筑面积不过才21万平方米，相比安居项目的市场冲量风险，对后期销售所带来的压力不可小觑。

邯郸并非省会，又不属一二线城市，而且从搜房网看，安居项目所在丛台区目前住宅在售房屋均价中，约56%在4450~5600元之间，另约11%的项目价格待定。

“房地产也要分地区，现在有些地方性城市的销售情况很糟，一个城市同时开发房地产的可能不止这一家，对于安居项目这样大规模的投放，即便是有政府支持，都很难估测其未来房地产市场会是个什么样，风险是存在的。”信托业内人士表示：该项目的回款将是安居项目关心的重点问题之一。

土地出让金返还成亮点

不过，信托并非没有考虑到销售回款不足的情况，“如果届时安居东城一期项目产生的现金流不足，且招商地产公司不能按时、足额支付投资收益及初始投资，则资金来源主要包括：处置安居东城项目地块土地回收的资金；或处置招商地产公司100%股权回收的资金；或追索安居集团及其大股东的无限连带责任。

通过本报记者了解，安居东城城中村改造项目土地使用权由邯郸招商拍卖获得，该块成交总价为84894.38万元，此外，“根据邯郸市人民政府【2009】39号文件，城中村改造项目的土地出让金扣除部分政府土地收益基金、农村土地开发基金和廉租房保障资金后，100%返还改造项目业务单位，用于拆迁安置和补偿。”

“土地出让金返还的项目一般情况下，最后能够拿回60%~80%。”多位业内人士对《投资者报》记者说，“安居的政府支持政策是亮点，地方政府若能将费用如期返回，或可以弥补信托融资成本、盘活项目。”