四线索把脉A股成熟化顺水鱼财经

尽管大多数内地投资者仍然认为，国内资本市场与成熟市场之间的差距依旧巨大；但事实上，随着机构投资者的普及、海外投资者的逐渐参与、直接投资A股而在海外交易的基金的出现，国内资本市场正以超出传统认知的速度走向成熟。这其中一个重要的体现，就是A股和H股股价的联动性开始增强、价格偏差开始减小。以市值衡量的恒生AH股溢价指数在数年前曾经高达213点，倒推回2000年左右则可高达1500点，而本周二的收盘点位则只有98.3点，这意味着在以市值加权的口径下，A股的股价比H股几乎便宜了1.7%。

历史车轮滚滚向前，顺之者昌。那么，随着国内资本市场的逐渐走向成熟，投资者又会需要注意哪些变化、需要明了哪些新的资本市场特征呢？这里，就让我们来看其中几个较为典型的影响因素。

小公司的折价：在成熟市场，小公司从重置成本角度来看，其估值多半比大公司低。即使是传统经济崩塌的经济体也不例外；在房地产市场崩溃以后，日本市场中小公司的估值在1989年以后一直比蓝筹股低。纵观北美、欧洲的成熟经济体，甚至南美、东南亚的新兴经济体，也均概莫如是。

在过去几年里，A股的小公司估值持续性高于大公司，但其整体基本面并未表现出优势。这就导致投资者多以追逐小公司的股价为己任，而对基本面关心则较少。但是，不是建立在基本面上的投资整体来讲，终究难以产生可持续增长的价值，这也就会导致秉承这类理念的投资资金越来越少，而其影响力也会逐渐式微。

资产情况及现金流比利润更重要：国内资本市场对基本面的关注正在上升，但相较成熟经济体中的投资者，则技术仍有不足，具体表现为国内投资者更注重单纯的利润水平，而对利润是否能持续、有多少水分则究之不深。而成熟市场投资者则早已发现，企业的净资产对长期股价的影响甚至超过净利润，而现金流量情况则较利润情况更难以被操纵、更容易反映企业的真实情况。

举例来说，就当前国内许多与地方政府交集较多的" 新兴产业公司来看，由于地方债务高企导致的地方财政困难已经在微观上反应在这些公司的财务报表上，具体表现则为现金流量情况差，应收账款及存货高企等。在这种情况下，即使这些企业能够取得较高的会计利润，但是其将来的资产周转率必然下降，利润增长也很难维系。

注意信用利差：由于公开交易的信用债券至今没有过违约记录，导致国内投资者对信用债的违约风险思之不详，市场所要求的信用溢价也不足以反映真实的经济情况。这种错位导致在经济下行的时候，随着" 央行降息、基础利率下降，信用利差反而反映出收窄的趋势，而这与成熟资本市场的情况恰恰相反。随着国内资本市场走向成熟，可以预见的是，信用债券必将得到重新定价。

资本利得税下的" 股票 长期投资优势：尽管国内对公开交易的证券尚未开征除了派息以外，即针对价格变动的资本利得税，但是这一税种在全球成熟经济体则极为普遍。这是因为资本利得税的缺位不仅对国家税收有所影响，而且也不利体现税收体系的公平性。

在资本利得税的制度下，即使假设股票 与债券的税前回报率相同，对长期投资者而言，股票 较债券也会表现出一种被称为“递延支付利得所产生的回报率优势”。这是因为资本利得税仅在利得兑现时征收，亦即在股票 或债券卖出时对价差征税、亦或对股息或债券票息派息时对息款征税。在这种情况下，当股票 被长期持有时，其回报会在最后卖出征税前一直以无税的状态进行复利滚动增值，而债券每年的派息必须被课税，于是就使股票 产生了“递延支付利得所产生的回报率优势”。举例来说，假设股票 和债券的年税前回报率均为10%，税率为20%，两者均持有10年，则在期末股票 的税后回报为159%，而债券只有116%，两者相差达43%。

随着国内资本市场的成熟，国内投资者需要注意和把握的事情还有许多：多看看海外市场的运作规则及投资要领，或许就能更好地把握国内资本市场将来的脉搏。