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' target='_blank' >万联证券研究所宏观策略部
' 沪指在跌破2100点之后出现了小级别的弱势反弹，从指数来看沪深股指涨幅不大，成交量也未能有效放大，市场整体情绪谨慎，盘面主要以概念炒作和成长股反弹为主。盘面活跃' 个股主要分为三大类：一类是基于三中全会公报中的新看点而活跃的板块，比如安防、军工和信息安全等，这部分个股从昨天开始就活跃；第二类是成长股，包括互联网、手游、传媒等，虽然这些板块因早已成为经济转型重点而被大幅炒作，但在公报中仍然占据了被肯定的一席之地，因而调整后再度受到市场追捧；第三类则是昨天受到市场冷落的国企改革股，尤其是以上海本地股为主，即将出台的公告全文中对国企改革的布局是促发该板块上涨的动力。
我们注意到，' 国债期货持续下跌、10年期国债收益率不断上行所代表的资金面紧张局面并未得到缓解。据' target='_blank' >央行网站消息，' target='_blank' >财政部、' target='_blank' >中国人民银行于今日以利率招标方式进行了2013年中央国库现金管理商业银行定期存款招投标。中标总额为300亿元，中标利率为6.00%，而上一期中标利率仅为4.3%，这凸显了银行间尤其是商业银行对资金的需求甚为迫切。从央行本周一的' 数据来看，10月份社会融资总量和新增信贷均大幅减少，累计社会融资增速已经低于贷款增速，非信贷融资得到有效控制。三季度金融机构超额准备金率与二季度持平，9月后外汇占款重回正增长，流动性却日益紧张。在外部流动性不复以往的大趋势下，以往中性的货币政策而今也会变得偏紧，央行显然无意放水。锁长放短的流动性管理政策，虽然有助于短期的流动性平滑和降低风险事件概率，但对资金成本抬升的作用显著和长期，更对' 股票 市场之类的风险资产造成直接的压制。
在近几年较大幅度加杠杆后，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆的过程。中国经济自2011年进入新一轮下行周期以来，尽管经济增速逐渐下滑，但债务积累却越来越多。其中，基础货币投放受限以及银行贷存比等限制因素共同促成影子银行的黄金发展期。而在经济下行周期中，加杠杆的行为对整个经济体长期可持续发展不利；同时由于影子银行权责不明晰以及规模不透明等缺陷，一旦风险暴露或将冲击整个金融体系。因此抑制影子银行的扩张对于经济可持续发展有利。
近年来以' 信托业为主的影子银行规模扩张十分迅速，资产余额由2010年初的2万亿元上升到2013年的10万亿元。在信托资金投向中，基建、地产以及工商企业占比较高，尤其在资产余额增速极快的基础上，投向工商企业的资金占比仍在逐渐提高。若信托资产规模的扩张出现逆转，工商企业的融资能力将受到较大的挑战。若无有效的对冲方式，金融改革相关措施对于企业的投资及扩张能力将构成负面影响，并带来持续的现金流冲击。在资产负债表衰退的背景下，企业的目的将从利润最大化过渡到负债最小化，' 新创造的价值将被用于偿还债务而不是投入到利润率更高的地方。若银行业进入资产负债表衰退，即使部分项目的贷款质量较高，银行仍将缩减对新项目的贷款。6月“钱荒”以后金融改革对市场的影响相对弱化，但改革的措施对市场的影响将是中长期的，未来资金面持续冲击市场的风险仍不可忽视。
而央行的政策将决定资金面对经济及金融机构以及资本市场的冲击程度。在6月极端的资金紧缺后，央行通过公开市场投放资金，缓解短缺压力，并通过放短锁长的操作对冲商业银行的期限错配风险。地方政府层面，目前正在审计的融资平台的债务规模将是关键变量，若规模过大，一方面延缓了债务清理的进程，另一方面在限制影子银行业务的过程中将限制融资平台贷款的展期能力，并带来流动性风险。而同时地方政府的资产负债表也将决定未来地方政府的投资能力。实体经济层面，金融改革导致融资渠道缩窄，并抬升资金成本，抑制实体经济的投资。金融机构层面，对影子银行以及隐形担保的纠偏将减缓商业银行的信用创造能力，抑制银行对实体经济的支持能力。未来资金层面对市场的影响仍然偏负面，一方面通过限制信用创造，抑制政府及企业的投资能力并冲击经济增长；另一方面资金展期需求的集中爆发，将带来流动性的紧缩并冲击资本市场。
短期内，资金供给端的收缩势必带来无风险利率的上行，将直接影响A股市场的估值。我们认为，流动性向下和政策向上的PK将决定市场年底的走势。鉴于三中全会公告全文下周发布，市场对国企改革等主题真正的认识还有待改革政策细则的制定发布。但流动性向下的确定性和敏感度远大于改革政策向上的确定性，毕竟诸多改革细则的发布和实施都需要时间，短期内市场依靠“改革”获得支撑的力度无法扭转整体趋势，更好的机会或许在风险全面暴露之后。
