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受改革预期发酵的刺激，两市股指自上周四开始大幅反弹，" 沪指站上2200点。尽管股指连续多日反弹，但基本面方面的压力仍不可小觑。本周末将公布11月汇丰制造业PMI初值，根据高频" 数据判断，11月PMI初值结束连续反弹的概率较大。另外，外汇占款的持续增加，也增大了" 央行收紧市场流动性的动力。目前支撑股指上行的主要力量是三中全会后的改革预期，而这种预期的可持续性具有很大的不确定性。当然，市场情绪因改革的美好前景已经出现了一定的逆转，可以支持反弹短期延续。从当前的反弹点位来看，沪指如果继续上行将会触碰6月反弹以来的高点2270点附近，随着资金压力的进一步加剧和月末流动性紧张时点的来临，回落的风险会加大。换言之，短期市场不确定性降低，改革预期再升温，反弹有望延续，但需量能配合，上行到接近6月高点压力开始变大，超越今年3月高点的概率很小，而众所期盼的牛市依然在酝酿阶段。
市场对三中全会的反应出现了一种大起大落的“先抑后扬”，过度的悲观失望和指望“罗马一日建成”的过度乐观都是不可取的。改革当属一项长期而艰巨的任务，也是正在进行的必然趋势，十八届三中全会会议公报和《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的陆续发布，因其表明中央坚定的改革决心和领导人的务实果断，而令市场信心大受鼓舞。但市场似乎并未意识到，本次改革难度很可能甚于以往，路途的艰辛和曲折也可能超出我们想像，在对改革的最终结果保持乐观的同时，红利释放之前必须先付出成本，转型红利和风险总是如影随形的。
纵观A股历史，任何一次牛市的出现必然伴随着极低廉的资金价格，因为无风险利率本身是估值的重要参考坐标。在2005年6月开始至2007年底的大牛市中，外汇占款持续大幅扩张，基础货币的膨胀成为当时牛市的重要推动力。基于2009年以来货币供应量激增，各级监管者包括" 周小川、" 肖钢乃至李克强总理都始终关注通胀压力以及货币发行速度，资金面在短期内不大可能放松，反而债市有崩盘迹象。
11月20日，十年期中国国债中标利率为4.71%，边际中标利率4.78%，同期十年期" 美国国债利率2.71%，中美两国利差已经达到了2%。自05年汇改以来，中美十年国债利差一直维持在1.8%以内，突破2%意味着中国国债违约风险上升。不管其背后的原因是年底的流动性紧张、长期的财政收入下降或经济增长台阶下移，随着利差进一步扩大，带来的效应不是更多资金涌入去填平所谓价值洼地，而更可能是资金的观望甚至流出。一旦流出占据主导必会动摇之前涌入资金的信心，从而冲击人民币兑美元的汇率稳定，而汇率稳定被打破又会反过来加剧中美利差的扩张。
政策不确定性的下降驱动了短期反弹，长期趋势正在改善，但结构风险尚未出清和资金压力决定了本轮反弹的高度并不会太高。当前市场应属于构筑底部的拐点左侧，至少有两个风险需要消化：第一、IPO重启和" 股票 发行注册制尚未落地，尤其是IPO的重启会扭转股票 市场尤其是中小市值股票 的供求关系和估值溢价走向，而相应的配置调整并未完成。目前" 创业板调整幅度相对其涨幅并不充分，是否能经得住重击尚且存疑，若创业板再度下行会否拖累主板又是一个问题。第二，改革风险需要落地。以金融改革为例，其旨在降低系统性风险，理顺投融资权责关系并为新一轮再杠杆化打基础。但金融改革的过程并非一帆风顺，对于影子银行的压缩会导致资金成本系统性走高，而流动性冲击也将是未来一段时间市场不可忽视的风险点。由于现阶段经济增长、结构转型与低通胀的对立性，加大调结构的力度必然会导致经济增速有失速的风险。在6月份流动性冲击过后，稳增长被放在更加重要的位置上，经济随之止跌企稳并有小幅回升。三中全会之后，改革的力度和速度都大幅超预期，调结构优先级将再度提升，不利于未来经济的上行尤其是周期性行业的复苏。以史为鉴，人们往往高估了改革的短期影响，又低估了改革的长期影响，我们建议在黎明前的黑暗中保留一份清醒，以迎接真正的黎明。（" 万联证券研究所宏观策略部）
