海外资金看好长期 钱紧拖牛市后腿顺水鱼财经

中央深化改革的决定犹如冬天里的一把火，在10月份股债双杀之后，给A股市场注入了新的做多情绪，久违的布局长期牛市的声音渐起。

《华夏时报》记者采访的多位机构人士透露，由于《决定》超出预期，令市场情绪乐观，风险偏好再次上升；但就在大幅反弹时，另一个风险因素却在加速酝酿：10年期国债收益率高达4.71%，创9年来的新高。

在机构看来，年底" 股票 市场将呈现投资者对流动性的担心和对改革憧憬彼此博弈的局面，在利率依旧高企之时，大盘" 行情还会维持沉闷局面。记者注意到，11月18日A股长阳突破后即陷入“夹板”行情，" 沪指最近一周最大振幅仅1.4%，凸显多空双方纠结心态。

不过，他们也强调，长期看，A 股在改革憧憬期将发生投资心态的转变，尤其是海外投资者参与心态已显现积极态势，这对参与股市的远期回报将有更积极的推动，A股有望得到提振，结束自2011年以来的估值下调。

5%利率是利剑

11月15日发布的《决定》明确了改革的力度和决心，改革领域亦超出预期，推动11月18日股指大涨。但随后，因经济基本面和临近年底流动性的收紧制约了短期行情发展，" 大盘持续在18日收盘位置附近窄幅盘整。至11月27日收盘，指数仍在2200点附近，延续了近一周的震荡走势。

在" 银河证券首席策略师" 孙建波看来，流动性成为当前市场的主要担忧因素，这也是市场回升到2200 点附近，持续徘徊的原因之一。

一位基金" 公司研究总监向记者透露，临近年度考核，除了少数要争夺排名的机构仍会积极操作外，大多数机构可能会选择获利出局，提前锁定收益。在他看来，虽然" 央行已在适时对冲流动性紧张，但今年以来央行习惯于维持资金面紧平衡状态，这使得市场难以出现普涨格局。

交银国际首席策略师洪灏也向记者指出，《决定》提振了市场情绪，然而A股表现明显落后" 港股及在" 美国上市的中概股，特别是A股11月15日、18日反弹两个交易日后，市场才回过神来发现了债市再起风波——国债收益率创历史新高，" 国债期货跌至自推出以来的最低水平，几无成交；7天回购利率及" 上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）飙升至6月底以来的最高位；人民币利率互换价格（CNY IRS）更创历史新高。

记者注意到，最近一周，央行共计发行逆回购1000亿元，发行利率维持在7天4.1%和14天4.3%的高位。在央行重启逆回购后，银行间市场隔夜和7天回购利率小幅回落，但14天和一月期利率保持6%高位，表明流动性环境整体仍然偏紧。

" 兴业全球(" 340006, " 基金吧)基金向记者指出，“虽然央行名义利率没有提高，但银行间同业拆借利率水平不断抬升，民间利率水平也在提升，整个社会的无风险利率一直处在向上的趋势中，这使得低估值的价值股毫无吸引力。”

兴业全球基金向记者进一步解释说，宏观经济没有出现较明显改观，使得价值股只能依靠平稳的增长和持续分红维持较高的股息率（年化收益率约5%左右），当整个社会无风险利率提高到5%以上时，这" 个股息率就毫无吸引力。“这也导致价值股虽然价格便宜，但始终没有趋势性投资机会。”

交银双息平衡基金经理李德亮也向记者表示，流动性是短期市场运行的主要矛盾。“无风险利率的大幅上升将是股市的最大利空因素，利率水平不现拐点则难言市场底部。”

不过，" 中金公司研究员王汉锋认为，流动性略偏紧无碍市场逐步重估。他分析称，国债收益率与股票 市场不存在“此消彼长”的关系，从中国和其他市场（如美国）看，国债收益率与股市都曾出现过较长时间的“同涨同跌”。更为重要的是，从沪深300 指数来看，其隐含的股权风险溢价水平已超10%，是非常悲观的水平，即使无风险收益率（十年期国债收益率）维持在现有水平，只要改革预期逐步兑现，估值就有往上重估的空间。

海外资金看好长期

对于王汉锋的A 股市场估值有望得到提振观点，瑞银证券策略分析师陈李也表示出相类似的观点。在陈李看来，随着改革措施逐渐实施，投资者对中国股票 的信心可能逐渐恢复，A 股市场估值有望得到提振，结束长达三年的估值下调。

陈李与海外投资者交流显示，与A 股投资者相比，海外对中国股票 的投资情绪更加乐观，海外“重估”有望带动A 股市场表现，驱动短期市场持续活跃。

记者注意到，美国" 新兴市场基金研究公司（EPFR）在最新发布的周度" 资金流向报告中表示，近期全球市场对中国股市的积极情绪已明显升温，该机构监测的中国股票 型基金在最近8周中有7周实现净流入。沪深交易所" 数据也显示，从10月14日至11月22日的30个交易日里，QFII传统的四大交易席位持续流入8.72亿元。

据陈李了解，海外投资者要比国内投资者乐观的原因有明年年中之前，全球流动性应不用担心；A 股估值很低，长期跑输其他新兴市场；其他国家在发生改革时也发生了估值重估，比如不久前的日本安倍经济学，令市场先于盈利改善而反应。

记者采访时，多位机构人士也向记者指出，未来几年影响市场风险偏好的最主要的中期变量就是改革，改革蓝图对于提振市场中长期信心和提高市场风险偏好水平无疑是正面的。

大摩华鑫基金投资总监钱斌向记者表示，三" 季报披露完成后，A股市场进入" 业绩真空期，成长股和主题类个股再次进入无法证伪期，但三中全会为改革憧憬注入了灵魂，指明了方向，市场将重新燃起投资热情。

他预计，经济疲弱、资金收紧将制约年底市场反弹高度，A股整体难有大趋势性投资机会，当前的机会仍是主题性、结构性的，而指挥棒则是由三中全会决定所指引的方向。“国防军工、节能环保、国企改革、" 自贸区拓展、土地流转等将成为重要的主题投资，其中国防军工或将是最重要的主题投资机会。”