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物采联合会与汇丰发布的PMI" 指数大相径庭，经济软着陆将是增速底部平坦化的过程
4月1日中国物流与采购联合会和汇丰公布3月的PMI指数，分别为53.1%和48.3%。物采会PMI指数与汇丰PMI指数出现了截然相反的走势。这种现象此前也多次出现过，在经济呈现软着陆的当下，这种大相径庭可能反映了与基础建设相关的投资正在放松，从而导致工业生产需求的回升并带动工业增加值的回升，以保证GDP增速的缓慢回落。以1季度工业增加值累计同比增速回升至11.7%计算，一季度GDP将至8.5%，在2季度工业增加值累计同比若反弹在至12%，GDP累计同比增速预计回落至8.3%左右，至年终GDP增速将平稳回落至8%。工业增加值与GDP建立的模型显示，在工业增加值小幅反弹的情况下，GDP增速在未来三个季度可以实现小幅回落，以降低经济硬着落风险，经济增速的底部也将出现平坦化趋势。
物采联合会公布的PMI分类数据显示：除供货商配送时间指数小幅回落外，其余指标均出现上行；其中新订单指数至55.1%，环比回升4.1个百分点，回升幅度最大。PMI指数的回升与工业增加值环比增速的周期性相吻合。行业类数据来看，主要以装备制造业相关行业的回升为主，这可能暗示政府开始放松基建相关领域投资，以保证消费与出口不理想的情况下，投资能够支持经济的软着陆。汇丰PMI数据来看，无论产出、订单、还是就业指数都出现不同程度的下行。外需对中小企业生产活动的拉动以及对整体经济的拉动都不乐观。从中小企业对政府投资放松的反映相对滞后来看，发布的PMI指数出现不同趋势可能反映政府投资放松的开始。
如果政府投资确实在放松，放松的程度将决定经济增速在二季度乃至下半年继续下滑趋势是否改变。从当前政府对经济增速的调控目标来看，即使出现政府投资的放松，经济增速底部平坦化的趋势也难改变。首先，从政策刺激的角度来看，强烈刺激后的后遗症仍待处理，政府刺激投资的力度不会太强。其次，产业结构调整的过程中寻找替代房地产引领经济良性增长的产业尚需时日。再次，生产经营活动的活跃将增大 keyword=通胀" 通胀压力，无论是PMI价格指数还是PPI指数近几个月都有持续回升的趋势，在增速仍然合意的情况下，以加大通胀风险来促进经济增速回升可能性微乎其微。
因此，虽然从近两个月物采联合会以及汇丰发布的PMI指数来看，政府有放松投资的迹象，但在出口以及国内最终消费动力不足的情况下，投资的放松的力度还不至于改变经济增速寻底并且使得底部平坦化的趋势。
3月CPI同比反弹至3.6%，全年有望至3%左右，CPI同比增速单季度低增长，不宜看作降息的理由
" 统计局公布数据显示：3月CPI同比增速反弹至3.6%，环比上涨0.2%，与预期值出现较大偏差。从细项数据来看，3月CPI同比增速超预期，主要原因是非食品类环比增长超预期，食品类价格环比基本与预期相符。非食品类价格的周期性回落也将有所推后，利好未来几个月CPI同比增速的进一步回落。虽然3月CPI同比增速超预期，但CPI同比增速下行的态势并未明显变化。
利用CPI各大类历史统计数据环比均值测算，2季度CPI同比增速将回落至3%左右，而全年CPI也将接近3%的水平，低于调控目标4%。总体来看，控通胀在宏观调控中的重要性将面临减弱。
即使全年CPI预期在3%左右，年内降息的可能性也十分小。以现在1年期存款3.5%的利率水平来看，CPI降至3%进行利率调整的理由不够充分：首先，下半年CPI同比增速即使按新增因素不超常上涨都将出现回升，CPI同比增速回升控制不好将增强通胀预期；其次，新增因素超常的上涨的可能性并不小。例如，石油价格上涨推动油价调整给市场带来的物价回升的压力仍较强。从供给上来看伊朗问题成为石油供给减少的不定因素，从需求来看经济的复苏以及夏季汽油消费" 高峰都将增加石油需求。以石油为代表的输入性通胀压力的增强需要警惕。此外在国内要素价格改革以及押后的调价申请都将增加CPI增速回落的阻力。因此，即使CPI同比增速出现单季度的大幅下行，也不适合当成降息的充分理由。
货币政策适当宽松下，4月有望降准，二季度银行间资金成本有望保持较低水平
从去年四季度至今" 央行货币政策操作来看，当前货币政策的主基调仍然是适当宽松。在实体企业受经济增速回落影响，货币需求减弱的情况下，金融市场资金面表现的较为宽松。而从央行连续14周停发" 央票，降低正" 回购招标利率，以及去年12月至今两次降准来看，央行货币政策的放松过程是缓步进行的，货币政策缓步放松的表现之一便是银行间质押回购利率较去年明显回落的同时呈现出区间振荡。
在今年4、5月份，财政存款的上缴规模月均将在3000亿左右，与此同时公开市场到期资金逐步缩量，在不回笼的情况下也不足以抵消财政存款上缴导致的货币回笼。进一步考虑到人民币贬值预期近期增强，新增外汇占款仅会小幅增加，央行在考虑到保持公开市场操作的灵活性以及资金成本的稳定性下，最快将会在4月进行存款 keyword=准备金率" 准备金率的下调。
市场预期的降准若及时兑现，将保证4月乃至整个2季度资金面保持相对宽松的局面。
迈入4月，利率债、信用债行情将各有千秋 “双降”已经成为市场共识，降息预期只能带来利率债的交易性机会，不足以推动利率水平整体下行。虽然货币政策逐渐放松、通胀压力也在趋于缓解，但市场对未来通胀预期仍然保持谨慎。在央票利率、存款利率未调整的情况下，短期限" 国债收益率下行空间已经有限，各期限国债利差普遍低于历史均值。在短期限国债" 收益率未受利好刺激明显下行的情况下，长期限国债到期收益率下行空间料将很小。
3月政策性" 金融债与国债表现略有不同的是，金融债短端受市场追捧，中长端收益率回升明显，利率期限结构陡峭化。1年期金融债到期收益率与同期限国债到期收益率利差略高于历史均值使得短期限金融债收益率仍有一定下行空间，考虑到金融债全年供给增加影响，收益率下行的机会要小于国债。
随着央票连续14周未发行，1年期央票二级市场收益率已经低于最近一期央票一级市场招标利率。如果央票重启并下调招标利率将带动短期限利率债收益率的下行，但考虑到央票招标利率下行可能释放出降息信号以及公开市场到期情况，4月重启央票可能性很小。
就短期利率债与资金成本的关系来看：1年期国债、金融债以及3个月央票与7天质押回购利率月均值具有很好的相关性。考虑到3月乃至1季度是当年新增存款的峰值，倘若降准预期得到兑现，市场资金成本将会保持甚至低于3月水平。资金面的宽松将支撑短期利率债收益率小幅下行，且在降准未兑现前，利率债可能出现回调的波段机会。而考虑到降息、1年央票重启的难以兑现，利率债到期收益率下降幅度将不会太大。
高评级信用债风险溢价优势减小，震荡调整可能性大，低评级风险溢价趋于减小带来投资机会，城投债仍然是市场最大热点 3月以来高评级信用债到期收益率出现了小幅回调，尤其是长期限品种回调的力度更大。从与1年期国债利差来看，3年期以上品种与1年期国债利差都低于历史均值水平。同时高评级信用债与利率债收益率走势的相关性较高，很难出现类似去年10月以来的大幅回落的投资机会，资金成本的波动以及货币政策放松预期兑现与否将带来的振荡调整机会。
低评级（AA-以下）信用债无论从绝对收益率还是从风险溢价上来看都处于较高水平。其中AA-级短融仍然有6%左右的到期收益率既有明显的套利空间也能够较好抵御利率风险。3年期低评级信用债与5年期同评级信用债到期收益率大致相当，在利率风险增大的情况下3年期低评级信用债更具优势。
城投债仍然是2季度配置的首选品种。从绝对收益率来看，虽然近期城投债发行利率出现了一定的下行，但仍有大量城投债发行利率保持在8%的水平，绝对收益率方面具有明显的套利空间。此外，近几个月交易所城投债的反弹以及银行间城投债发行利率的回落已经带动城投债的估值出现下行。城投债基本面的好转促使机构对城投债需求出现明显回升，虽然3月城投放量发行，但考虑到地方融资平台仍以银行贷款为主，而对地方融资平台贷款的逐步放行以及贷款利率的回落都有利于城投债收益率的继续下行。
3月公开市场到期投放2540亿元，回笼资金3260亿元，净回笼720亿。央票连续14周停发；进行正回购3260亿元，其中28天正回购2160亿元，招标利率保持不变，91天正回购1100亿元，招标利率在本月中从3.16%下降至3.14%。3月公开市场回笼资" 金力度保持平稳，央票重启预期未兑现，回笼主要依靠正回购操作。4月到期资金量为3990亿元，到期资金量达全年最高。从央票持续未重启以及公开市场资金到期结构来看，4月重启央票的可能性很小，回笼仍将主要依靠正回购。从央行一季度公开市场操作来看，央行正在以非常缓和的方式放松货币政策。从季度数据来看，2013年一季度公开市场到期资金量为零，二季度公开市场到期资金量为4630亿元；而今年一季度公开市场到期7440亿元，二季度略降至6400亿元，三季度则缩量至470亿元。考虑到期资金结构，一季度重启央票的概率明显大于二季度，央票未重启意味着央行倾向于利用正回购实现到期资金月度平移。之所以在最有可能重启央票发行之时未重启央票，料是央行考虑到央票一二级市场溢价下，央票重启发行将导致央票招标利率的下行，从而增强市场的降息预期。这是缓慢放松货币的央行所不想看到的。央票若在2季度重启，则意味这央行放松货币政策的加速，这需要经济增速下滑超预期为条件，因此可能性不大。
3月债券发行总额约7966亿元，债券到期5082亿，净发行2883亿元。发行规模较2月增加2398亿元，净发行规模较2月减少1927亿元。4月债券到期规模约6096亿元，预计净发行量将于3月持平。3月利率债方面出现一个显著现象，国开债到期收益率与同期限非国开债收益率利差明显增大。市场将主要原因归结于投资机构对国开债的投资额度用完，使得国开需求不足造成利差增大。利用国开、非国开金融债月度发行、到期统计数据" 分析，今年3月乃至1季度，国开的发行量以及净发行量都低于去年同期水平，额度问题无法完全解释国开债利差增大的现象。投资机构配置压力不大以及国开债风险权重面临变化可能是利差增大的主要原因。随着货币政策的放松投资机构配置压力有增强的可能，国开债利差有望趋于缩小。此外，本月城投债发行明显增加，超过700亿元，较去年同期多出1倍有余。城投债的供给压力在对地方融资平台信贷放开的情况下预计会有所缓解。
3月资金成本如此前预期明显下行，1天质押回购利率均值在2.49%，7年质押回购利率均值在3.15%，1个月质押回购利率均值为4.22%，均比2月有明显下行。尽管央行在公开市场回笼货币，但同时降低91天正回购招标利率2bp，资金成本即使到季末也未出现大幅上升的情况。而进入4月，由于存款增加导致存准上缴以及财政存款的逐步上缴，市场资金面略显紧张，但在央行兑现降准预期的情况下，市场资金面有望保持低位，甚至进一步回落，4月资金面保持宽松的可能性较大。
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