二季度：以退为进 低贝塔防御为主顺水鱼财经

回顾与共识：回归迷惘。一季度以来全球' 股票 走势较去年有明显好转。市场多数观察者对二季度' 行情保持一定程度的谨慎，或者倾向于等待更为清晰的指标信号而做决策，主要理由包括经济继续下行、盈利预测下调、政策短期难以推进、流动性继续改善空间有限、制度性改革利弊互现以及美国经济复苏不确定性加大等六个方面。

市场判断：底部是怎样练成的。相比当前多以因素举证来推导行情的判断，我们尝试反向从行情到因素，由历史经验出发归纳不同特征行情所对应的基本面因素，以演绎未来的预测。主要观察结论为：1、在股票 定价的基本机理中，估值与利率相关，可拆分为实际无风险利率（总需求相关），通货膨胀和风险溢价，' 业绩可以拆分为收入（总需求相关）和利润率（通胀相关），如果没有显著的风险偏好降低，通胀指标是观察和跟踪大级别行情趋势的最好指标；2、大级别下跌行情通常分为三阶段，观察特征分别是通胀触顶、流动性快速收缩和利润大幅下滑。下跌结束的标志是通胀快速下行但尚未到达底部、宏观流动性至少触底或有所回升、微观流动性大幅放松、投资增速企稳而消费走到周期顶点、工业企业利润出现大幅下降。目前最值得关注的是宏观流动性和投资增速，我们倾向于判断自去年4月以来的三阶段下跌趋于结束，指数不会创出明显的新低，但房地产投资是否会出现失控式下滑是推翻该判断的风险点；3、大级别上涨行情起点的特征是通胀达到低点、宏观与微观流动性已经持续、增长指标出现好转以及企业利润下滑到低点、宏观与微观流动性已经特续、增长指标出现好转以及企业利润下滑到低点后开始恢复。目前值得关注的是通胀预测，我们倾向于判断CPI在7~9月份触底，谷底预计低于3%，三季度以后将出现有利于市场上行的环境，但如果在7月份之前通胀向上反复，将会进一步抑制总需求，并压缩政府作为的空间，这是推翻该判断的风险点；4、大级别上升与下跌之间的筑底行情特征主要是观察美元指数，美元指数在高位筑顶后下行往往与A股筑低上升相对应。历史上美元由强转弱的过程与其作为高息货币和低息货币所代表的经济功能和避险功能有关。我们倾向于判断2季度内由于美国经济复苏基础尚需稳固和欧债风险余波反复，全球金融市场风险偏好将会有所下降，美元在反映这种风险溢价上升后的趋弱时点将是A股完成筑底的标志，但较长时间看如果美国经济持续复苏强劲以至于影响美联储改变2014年前维持低利率的意愿，则是推翻该判断的风险点。

行业配置：风险偏好和盈利预测双降，低贝塔防御为主。我们以盈利预期和风险偏好划分二维视角，分析历史上不同情境下跌过程，具有防御性表现的行业特征。在风险溢价下行的环境中，如盈利预期调整趋势向上，则通用设备、原材料等周期类行业有较好的防御表现；如盈利预期向下，则主题类投资防御是较好的策略；而在风险偏好降低、风险溢价提升的阶段，如盈利预期调整趋向上，则医药、白酒、服装等消费类行业具有较好的防御性；如盈利预期向下调整，则以交通运输、电力等稳定类防御为主。

投资建议：以退为进。以全年来看，应当会出现一段时间通胀下行至低点、流动性改善的累积效应显现、总需求有所回升、企业盈利改善的最有利股票 市场的外部环境，我们认为2季度还需要等待，风险主要是投资下行压力、通胀过早反复和美元上升，行业配置上我们建议相对收益者增加低贝塔稳定板块配置以战胜指数（如电力公用、交运、建筑等），并在后期增加早周期行业的配置（如地产、汽车、电子等），建议绝对收益者在调整中关注全年景气度比较确定的板块如油气开采、宽带通信、电子、物流、电力等。