中信证券：牛市酝酿期 主仓大消费顺水鱼财经

十八届三中全会的召开标志着本轮改革由憧憬期进入推行期，国际经验和对国内改革前景的分析，改革推行初期基本面风险、改革执行与预期差可能会造成短期风险溢价波动。预计2014年中国经济增长略弱于今年，前三季度同比增速缓慢下行，第四季度略有反弹；非金融板块盈利增速回落至6.6%，金融板块盈利增速回落至11.2%，全部A股上市公司的盈利增速回落至9.2%，四个季度呈倒N字形；2014年CPI同比缓慢上行，高点出现在5月和11月，而PPI回升速度较慢。此外，宏观流动性在外部流动性收紧、通胀缓步上行制约货币政策和利率市场逐步推进三个因素下将呈现紧平衡格局。

一方面短期经济增速及企业盈利增速仍在下滑，改革阵痛可能出现，潜在的信用风险和流动性压力仍然存在，流动性因素和无风险利率水平将成为制约估值的核心因素。另一方面经济增长方向和预期明确，中国经济中周期去产能正逐步接近尾声，新一轮经济周期即将开启。在这两大因素作用下，2014年A股市场下行空间有限，但是上行动力同样相对不足，对全年A股先谨慎后乐观，" 上证指数核心运行区间1900-2500点。配置方面建议积极把握三大主线，建议主仓大消费，同时收获政府投资和改革红利。

⊙" 中信证券(" 600030," 股吧)研究所

一、改革进入推行期，短期风险溢价可能波动

1、改革由憧憬期进入推行期

完整的改革周期大体可以分为三个阶段，第一阶段是憧憬期，第二个阶段是推行期，也是改革预期兑现期，第三个阶段是完成期。对于资本市场而言，憧憬期存在强烈的改革预期，将成为市场重要的支撑力；在改革进入到真刀真枪的推行期，改革预期逐渐减弱，而改革所带来的经济增长红利尚未体现，资本市场很难形成向上动力。改革方案的落实、细化等执" 行情况是影响市场情绪的主要因素；而当改革接近完成时，改革对经济增长带来的贡献开始体现，往往会带来资本市场较大的行情。

十八届三中全会的召开标志着中国已经从改革的憧憬期进入推行期。在推行期维持市场对改革的信心，或者说对中国中长期经济增长信心的关键在于改革推进的执行力，而《决定》有较高的市场接受度，也是市场形成对本届政府中长期改革执行力预期的有效保证。

2、改革推进与股市表现：" 美国经验

中国目前所处的经济基本面特征和改革周期与美国1979-1982年比较相似，在这四年间" 美国股市脱离经济基本面，估值修复是主因。从1979到1982年经济最低谷，虽然股市期间有波动，但是总体上涨15%，对应经济同比增速由6.7%下滑至-2.5%，再贴现率由9.5%上升至最" 高峰14%。期间除了1979年股市上涨主要来自于盈利推动，其余时间风险溢价下降带来的估值修复主导了" 美股的上涨趋势。

但是目前市场普遍在用长期风险溢价的下行去看待短中期市场走势，我们认为长期风险溢价的下行不代表短期风险溢价不会发生波动，尤其在改革推行初期这种状况是极有可能发生的。如果明年在某些阶段、某些领域出现改革执行力度不达预期，那么很有可能造成阶段性的风险溢价上行。如果再叠加上经济基本面与流动性的下行，或将造成市场阶段性回调。因此，与美国对应时期的经验比较表明，明年可能是A股长期牛市的起点，但不表明牛市的开启会一帆风顺。