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当前保障房总投资收益率仅为3%左右，平安保障房债权投资计划预期净投资收益率高达7.6%，尽管运用了多重增信的交易结构，但蕴含的风险仍不可小觑。
本刊记者 李春雨／文
险资逐渐成为保障房建设的重要资金来源。近日，" 中国平安(" 601318," 股吧)（601318.SH，02318.HK）再次发起了保障房债权投资计划。本刊独家获悉，该投资项目由中国平安旗下的平安资产管理公司发起，全名为“平安—南京公共租赁房债权投资计划”，已于4月上旬获" 保监会批准。
该项目推介书显示，募集金额为50亿元，投资期限为5年，主要用于南京燕子矶新城公共租赁房项目的投资建设。其亮点在于高额的投资回报，预期净投资收益率高达7.6%，年化净投资收益率达7.82%。
令人疑惑的是，目前保障房建设尚难实现3%的总投资收益率，为何该项目收益率如此之高？
当前，缺乏资金成为保障房建设的最大阻碍。鉴于保障房建设的低收益，其他资金对此退避三舍，险资几乎是保障房项目的唯一资金来源。平安急切进入的情形，和其他" 保险公司对风险的再三考量形成鲜明对比，并使得该项目成为反映当下保障房建设现状的极佳样本。
7.6%：高企的投资收益率
相比保障房尚难实现盈亏平衡之情形，7.6%的净投资收益率和7.82%的年化净投资收益率已创下了业内之最。
据了解，此项目采用固定计息方式，每季度支付一次投资收益的方式来偿还，偿债主体为南京建工集团有限公司，担保方为南京市城市建设投资控股（集团）有限责任公司。
与其他固息收益产品相比，此项目收益率远高出同期限产品。5年期固息国债收益率为3.21%，5年期固息铁道债收益率为4.65%，5年期固息AAA级企业债收益率为3.72%，5年期定期存款利率也仅为5.5%。
事实上，这是保险业内第四个保障房债权投资计划。截至目前，" 保险资金累计共动用135亿元参与保障房建设。
2011年3月，" 中国太保(" 601601," 股吧)（601601.SH，02601.HK）率先推出保障房债权计划第一单，即40亿元投资“" 太平洋(" 601099," 股吧)－上海公共租赁房项目债权投资计划”；5月，中国平安推出了7年期30亿元“平安-上海" 城投控股(" 600649," 股吧)保障房项目债权投资计划”；人保又推出了15亿元投资“重庆龙州湾保障房债权投资计划”。
此外，还有为保障房建设提供土地储备的“蓝德计划”，即“北京市土地储备债权投资计划”，共募集保险资金210亿元，但主要用于投资土地一级市场，与保障房建设债权投资项目不具备可比性。
此前保障房债权计划最高投资收益率仅在7%左右。记者从有关渠道获悉，人保“重庆龙州湾保障房债权投资计划”收益率为7.05%；最低的太保“上海公租房计划”为6%。同时，和平安自己发的第一个保障房项目相比，收益率也明显较高，“平安-上海城投计划”收益率仅为6.4%。
一家大型保险资产管理公司高层人士分析指出，收益与风险是相匹配的，平安保障房投资计划能达到这么高的收益，是由其中蕴含的风险决定的。
“公租房类的投资产品本身风险就比较大，并且该项目的交易结构与传统产品相比并不太理想，”该资管人士进一步详解，“该偿债主体南京建工集团本身是一个政府平台公司，给这个项目做担保的南京城投公司，同样是政府投融资平台，现在城投公司本身风险就大，由于交易结构不理想导致收益率相对偏高。”
该项目的偿债主体南京建工集团，是一家集房地产开发、房屋建筑、市政、装饰装潢、钢结构施工和混凝土生产等于一体的集团，公司的主营业务收入主要包括工程项目建设收入、工程产品销售收入。
虽然项目发起人平安认为该公司还本付息的安全边际较高，偿债能力有足够的保障，但多位保险资产管理公司高层人士仍表示并未十分看好。
2011年5月南京建工财报数据显示，其总资产为77.29亿元，净资产为29.75亿元。2010年年报数据显示，其主营收入为63.59亿元，净利润为0.9亿元。其中，工程项目建设收入、工程产品销售收入分别占主营业务收入的97.78%和2.19%，毛利率分别为6.75%和13.24%。
项目推介书称，公司在债权计划存续期（2012年-2016年）产生可用于还本付息净现金流97亿元，而需归还的贷款本金和利息合计为83亿元，公司产生的现金流完全可以覆盖公司需要归还的贷款本金和利息。
实际上，从偿债指标看，除了2011年5月的流动比率、速动比率、资产负债率处于合理区间外，前三年的状况均不容乐观。2011年，其流动比率为2.15，速动比率为1.49，资产负债率为61.51%。2010年、2009年、2008年，流动利率分别为1.22，1.11，1.15；速动比率分别为1.00，0.88，0.92；资产负债率分别为83.81%，88.01%，85.91%。
公司财务状况之所以能在2011年有较大提升，推介书称，公司通过增资和重组，使负债率水平大幅下降，财务结构得到优化。
多重增信机制
值得注意的是，一个项目运用多重增信机制，这在保险业内尚属首次。业内人士认为，这一与众多项目存在的差异性正揭露了其中的风险。
根据项目推介书，该项目第一项信用增级为南京城投提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保。南京城投是南京市最大的城市建设投融资平台、公用事业运营平台，以及城建项目建设的主要载体。其股东为南京市" 国资委，主营业务为市政道路建设与环境整治、城市供水、污水处理、城市燃气、城市公共交通等。
“作为信用增级的主体，南京城投作担保尚不足以覆盖其项目的风险，所以还追加了一个质押担保。”另一家保险资产管理公司一位投资总监表示，“判断平台公司的好坏主要看它的现金流，虽然南京城投资产有200多亿元，但大多数不能流动，都是路桥之类的不动产，变现能力一般。”
2010年财报显示，南京城投总资产为815.92亿元，净资产为267.40亿元，营业收入为58.66亿元，净利润为5.63亿元，净利润率2.12%。另外，政府补助为13.34亿元，资产负债率为67.23%，经营活动净现金流为2.64亿元。
作为政府融资平台的城投因担保能力不够，经营能力也一般，风险还不足以覆盖，所以需要多一层保障，以别的方式增信。
从偿债指标来看，2010年，南京城投流动比率为2.28，速动比率为2.09，资产负债率为67.23%。推介书称，公司资产负债率有所下降，近两年来保持在70%以下，在城市基础设施建设行业中处于较好水平。2008年-2010年，公司EBITDA分别为17.47亿元、16.77亿元和17.03亿元。EBITDA利息保障倍数分别为1.06、3.06和1.89。公司的债务偿还能力得到增强。
作为第二项信用增级，南京市" 江南化工(" 002226," 股吧)集中整治工作现场指挥部以其享有的燕子矶新城区土地的土地收益权为质押物提供质押担保。
实际上，该指挥部是代表市政府实施燕子矶片区土地储备，土地储备具体工作委托南京市燕子矶片区整治开发有限公司承担。开发公司负责整治和开发的资金筹措工作，享有土地开发后的收益权。推介书测算，燕子矶新城未来土地出让总面积为247.85公顷，预计出让总收益578.96亿元。
事实上，多重的增信机制揭示了保障房建设面临难言的尴尬。上述投资总监认为，一方面，大批保障房项目需要立即开工上马，承担着任务指标的地方政府资金压力重重；另一方面，保障房投资较低的投资收益率以及自身固有的投资风险使其难以吸引资金，为顺利募资又不得不提高投资收益率和提高信用等级。
根据中央的决定，2012年保障房建设的任务是700万套。“" 十二五”规划明确指出，全国共需建设保障房3600万套。《证券市场周刊》获得的上述投资项目推介书显示，2011年和2012年需完成1700万套，接近总任务量的一半。
