三大挑战引发过度恐慌 长期投资安全边际犹存顺水鱼财经

策者，出谋划策也。面对变幻莫测的资本市场，投资者尤其是小投资者非常需要权威专家的资本策。

经验表明，市场的火爆' 行情大多可以归咎于“非理性”因素；持续大涨带来的财富效应会让越来越多的人头脑发热。而低迷的市道通常是“理性”思维造就的；大家怀着冰冷的心情分析各种利空因素，怎么看市场都像一个无底洞，因此越跌越卖（或者不买）。由于担心转型和改革过程中经济可能面临的各种阵痛，眼下不少投资者选择了观望甚至出逃。粗略测算可以发现，未来的风险没有得到客观的估价，而当前的低迷具有显著的“非理性”特征。

经济增速放缓是人们回避周期类板块乃至看空大市的主要原因，然而简单的' 数据对比显示，经济增速放缓的风险被“高估”了。到目前为止，风险估价包含了政策调整和政治改革所面临的困难预期，但是对于十八大特别是十八届三中全会以来的各种重大决策与改革措施正在或即将带来的制度红利却没能充分体现，况且本轮改革还有一个更重要的作用，就是为今后的经济增长创造一个高效率、低投入的环境；我们有望在减少各种资源投入的情况下，依靠制度红利和内在潜力保持经济的稳定增长。

从具体行业来说，大家对于银行业的前景极为悲观，挂在嘴边的三个关键词是利率市场化、“影子银行”和地方债；的确，如果银行出问题，国内经济将面临巨大的震荡，不过目前市场对于这三大挑战也有过度恐慌的嫌疑。对' target='_blank' >于利率市场化，早在2003年2月份' target='_blank' >央行就公布了改革的总体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。可以看出，商业银行有充分的时间和空间适应政策变化。当前货币市场和债券市场已经基本实现了利率市场化，存贷款利率也基本实现了“贷款管下限、存款管上限”的阶段性目标；以拆借和回购交易为主的货币市场、以各类债券为主的资本市场以及衍生产品市场都得到了较大的发展，并已实现市场化运行；可以说已经完成了八九成的预定目标，银行业的经营整体良好。预计在存款利率方面的改革将从占比12%的银行同业存款开始，试点和探索的时间可能需要2年至3年时间；还要建立和完善存款' 保险（' 放心保）制度，然后才能逐步提高居民存款的利率上限，直至取消。虽然利率市场化将压缩银行传统业务利差，但监管部门会同时放开中间业务限制，为银行扩大新业务收入来源提供条件。

至于规模超过22万亿元的“影子银行”，真正涉及银行业各类信贷融资的约有11.9万亿元（其中10%左右是未贴现票据），相当于银行业贷款资产总额的17%。由于此类信贷期限以中短期为主，多数系银行与' 信托、证券合作项目，整体资产的安全和水平至少不低于传统银行贷款。它最大的问题是缺乏透明度，绕过了监管，在营销上还存在违规保底的现象；经过整治之后，这块具有资产管理雏形的业务仍将是银行重要的业务增长点。三大挑战之中影响面较广、持续时间较长的当属地方债问题，在20万亿元的地方债中有大约三分之一将于2015年以前到期。粗略估计，涉及银行的地方债至少在六成以上。不过这部分统计与“影子银行”可能有部分重合，不能简单地断定银行还有12万亿元的风险资产。保守预计，2013年银行业的净利润总额在1.5万亿元至1.7万亿元，扣除不良贷款的风险拨备金超过2.6万亿元，理论上可以承受不良贷款率上涨两倍。即便部分风险爆发，当前低于1倍市净率的估值也为长期投资提供了良好的安全边际。

（作者系首创证券研发部副总经理）