避险需求与安全资产高溢价顺水鱼财经

最近一段时期，希腊大选、西班牙银行问题以及美国非农数据远低预期等事件冲击，导致了股票 、石油等风险资产价格呈现大幅调整。与之相对应的，所谓安全资产——高信用国家债券利率则创出了新低，例如美国10年期国债利率跌至1.45％的低位，德国10年期国债利率跌至1.15％的水平。之前一直认为美债存在泡沫的PIMCO首席投资官格' target='_blank' >罗斯也认为，美国国债可能是唯一的安全资产。这种变化印证了IMF4月份的判断，即由于全球金融风险的加大，安全资产的减少，未来安全资产价格将高估，呈现明显的“溢价”。上述变化对我们判断国内资产价格变化也有所启发。

今年以来，国内债券市场出现了两个具标志性的事件：一是年初鞍钢MTN“乌龙事件”和随后的海龙事件，第二个具有标志性的事件是4月份工业增加值的公布。上述两个事件使投资者分别降低了信用风险和利率风险的评判，也导致了债市的持续性上涨。

自5月份以来的本轮上涨行情，尤其是国债、政策性银行债、高等级信用债利率的下行，意味着投资者对未来宏观经济依然处于探底过程的担心。从趋势上来看，未来一段时期，债券市场仍处较好的时期。

如何看待未来债券市场的风险呢？我们认为，主要还是关注风险偏好的变化。

首先仍是全球范围内的风险偏好，由于目前市场已经较大程度反映了未来诸多不确定性因素，因此未来这种避险需求是否会持续增强，未来国债是否还有下行空间，值得关注。我们认为，在各种指标中，美元指数变化可能成为反映风险变化的重要晴雨表，如果该指数结束了上涨势头，开始明显下行，可能意味着风险偏好发生了重大变化。现在来看，尽管受到美国QE3推出可能对美元指数构成冲击，但是与其他经济主体相比，美国仍处于较为有利的竞争态势，因此未来一段时间，美元相对强势的走势可能不会有太大的改变。

其次，中国信用风险事件是否出现。如果没有，可能其他因素尚不足以改变投资者的偏好。目前，由于各方对信用风险仍非常关注，投资者还是愿意相信政府有能力控制系统性信用风险，因此，信用风险似乎尚不是大家太关注的重点。需要注意的是，这种研判是建立在非市场化的基础之上的，由此导致的信用差的收窄并不意味着实体经济的走强，也无法以信用差变化来推演对股票 等权益资产价格的评判。

再次，就是经济刺激力度，是否会使经济较快实现复苏。现在来看，由于有了上次4万亿的教训，这次再出现大规模救市的可能性较小，同时，政府对经济回落有较强的心理预期。这些因素导致了本轮政策更多是稳增长而非再度人为刺激经济增长。因此，我们相信未来经济的恢复可能是持续而缓慢的，而且从趋势来看，中国经济增长速度逐步下行的大趋势并未明显改变。

最后，利率市场化可能导致的资金成本上升。自去年以来对利率市场化的讨论再度升温，利率市场化加快尤其是理财规模的上升，这是否会导致银行成本的上升，进而抑制市场利率下行空间呢？我们觉得存在这种风险，但是由于当前存款利率市场化的可能性不大，而且在银行负债中，活期存款依然是重要的资金来源，这对稳定银行成本具有重要意义。因此，从中短期（1－2个季度）的时间来看，这种风险还不是很大。这里需要提示的是，从一个较长的时期来看，根据我们的研究，利率市场化与银行危机等具有较强的相关性，美国、日本、阿根廷等国家的利率市场化过程都伴随着不同程度的银行危机的形成，因此，中国未来利率市场化也应该借鉴经验，有序推进，而不会贸然加速。

总之，通过上述分析，我们的一个基本判断是，基于风险偏好的变化，安全资产明显“溢价”，这一点意味未来在风险事件冲击的情况下，我国国债利率仍有下行空间；同时，基于相信政府的“道德风险”和逆向选择，导致中低等信用产品将同时走强，而不会呈现跷跷板效应，这一点与境外市场有所差异。这种差异也意味着，我们无法从中低等级信用债的走势推演出投资者对股票 等权益资产偏好增强和资产价格将呈现趋势性上涨的现象。同时，从安全资产收益率的大幅下降可能也不能推演出风险资产相对价值提高的结论，因为，投资的目的已经完全变化。