客服热线：
手机版
二维码
汇率政策调整可能导致“热钱”流出
过去几天美元兑人民币汇率明显走高，引发了市场的广泛关注。我们认为，这或许预示着中国将调整汇率政策，汇率的双向波动性可能会增大。
我们并不认为人民币会大幅贬值，但汇率也应不会再延续此前稳步升值的步伐，这可能会使“热钱”流入势头减弱。这并不一定会导致" 中国信贷收紧，但可能会给" 央行的流动性管理带来挑战。此外，那些对境外融资依赖性日益增加的行业可能承受一定负面影响。
在岸人民币市场的小幅变动可能引起离岸人民币市场较大的波动，而后者也更易受到外部市场情绪和国内流动性紧缩的影响。最近离岸人民币期权交易增长迅速，不仅令国内企业获利匪浅，同时对海外投资者来说也是低成本的对冲工具，但这种情况可能很快就会发生变化。
近期人民币为何贬值？
在过去几天，人民币兑美元中间价和即期汇率均显著贬值。由于1月份出口增速强于预期、且年内外汇流入明显较为强劲，近期的人民币走弱多少让人意外。另一方面，经济指标略显疲态，市场也对强劲的出口" 数据持怀疑态度，另外显然有一些国内机构在大量买入美元，不过后者一定程度上受到了季节性因素的影响。
我们认为近期的人民币贬值可能有政策引导的成分，可能预示着中国将调整汇率政策。直到最近，人民币兑美元汇率一直在稳步升值：2013年正好升值3%，而且波动性很小（图1）。与之形成鲜明对比的是，大部分其他" 新兴市场及主要亚洲经济体的货币都显著贬值。因此，人民币兑主要贸易伙伴一篮子货币的贸易加权实际汇率自2010年以来升值近20%，仅2013年就升值超过10%（图2）。虽然中国2013年依然录得高额贸易顺差，但部分原因是由于出口高报（有部分资本流入隐藏在贸易活动中）以及" 大宗商品价格下跌。我们预计去年人民币升值的影响将在今年逐步展现，这可能会影响我国2014年出口复苏的力度。因此，人民币稳步升值的时代可能已接近尾声。
人民币汇率将如何变动？
我们预计2014年美元兑人民币汇率将基本保持在6.1，但双向波动将有所增大。目前经济和市场的基本面均表明人民币不太可能大幅贬值：中国仍有FDI净流入、贸易顺差即使在调整出口高报影响之后依然较高、且在岸-离岸市场之间的显著利差应仍会吸引资金流入。此外，中国仍面临着来自一些主要贸易伙伴国要求人民币升值的政治压力、以及这些国家贸易保护主义政策带来的威胁，这也限制了人民币的贬值空间。而且决策层希望加速推进人民币国际化，这也应排除人民币大幅贬值的可能性。
汇率 src="http://i8.hexunimg.cn/2014-02-28/162604108.jpg" width=626 align=middle>
汇率
在我们看来，决策层的政策目标应是增加人民币汇率的弹性，而非进一步升值。虽然决策层一再重申在汇率决定机制方面将减少行政干预、“允许市场力量发挥更大作用”，但目前市场的主导力量主要受中国高利率吸引，而不是竞争力等基本面的支撑，可能会推动人民币进一步大幅升值。那样的大幅升值将会严重危害到我国的出口和国内制造业发展。但是，目前有管理、稳步升值的汇率策略也存在问题，特别是它使市场形成了“人民币几乎肯定会稳步升值、且几乎没有下跌风险”的预期，这进一步吸引了外汇流入，并导致中国企业外汇敞口和风险不断积累（详见下文）。更重要的是，我们认为人民币已不存在低估，相对贸易加权的一篮子货币已大幅升值。因此，我们认为在未来的汇率改革中，决策层应当将增强人民币汇率弹性作为主要政策目标，而并非继续专注于管理汇率升值速度——这种做法已经形成了市场扭曲，不应再继续下去。
“热钱”消退的风险
如果中国改变人民币稳定升值的汇率管理方法，这将对外汇流入产生怎样的影响？ “热钱”消退将如何影响国内流动性和信贷扩张步伐？
自2009年以来，人民币-美元之间存在显著利差、人民币稳步升值且易于预测，受此影响大量外汇流入中国，这种趋势仅在2011年底欧债危机和2012年对中国经济硬着陆担忧升温的时期中断过。当利率自由化进一步推进和流动性周期性收缩（如2013年）导致利率走高时，这种套利型的外汇流入往往增加。在2013年4330亿美元的新增外汇储备中，我们估算的非FDI资本流入（可以被定义为广义的“热钱”流入）达1500亿美元以上。这包括隐藏在贸易活动中的资本流入（如出口高报，" 外汇管理局在2013年5月曾对此进行打击），以及国内企业和银行的外汇借款（包括通过贸易融资渠道进行的借款）。
官方统计数据显示，2013年前三季度中国外债增长约为900亿美元、总额达到8230亿美元；而国际清算银行数据显示，海外银行对中国的外币债权同期增加2430亿美元、总额达到8060亿美元。海外银行对中国的外币敞口在近几年大幅攀升，香港的银行（特别是内地银行在香港的分支机构）尤为如此，见图3-4。
债券 src="http://i4.hexunimg.cn/2014-02-28/162604109.jpg" width=642 align=middle>
债权
中国海外借贷头寸余额相对国内总体信贷规模而言并不算大（占社会融资规模余额的比重不到5%），外债总额占官方外汇储备的比例仅为20%左右。然而从流量来看，离岸流动性显著拉动了2010年、2011年初、以及2013年的国内信贷扩张。
那么，“热钱”消退究竟会对中国国内信贷扩带来什么风险？与许多人的想法相反，实际上“热钱”流入规模与国内信贷增速呈现负相关（图6）。换言之，当中国试图放缓国内信贷增速时（此时影子银行体系中许多借款人面临的信贷环境恶化、融资利率走高），套利资金流入往往增加；而当国内经济看起来较为疲弱或外部冲击导致不确定性上升时，套利资金流入往往减少。在后一种情况下，决策层往往会决定（而且也有能力）加快国内信贷扩张步伐。因此，热钱消退并不一定会导致中国信贷严重收紧，因为政府往往能够而且也会采取措施抵消外汇流出的影响。
外币债权
热钱消退或流出的风险可能更多集中在流动性管理方面。外汇流入突然显著减弱（乃至流出）可能导致国内流动性出现意料之外的收紧，央行需要迅速且果断地采取措施来消除这种收缩的影响，可以通过公开市场操作或其他流动性注入工具，或者降低目前较高的存款准备金率和放松贷存比限制。这一过程可能并不会一直平稳顺畅，因此我们可以预计银行间市场和整体信贷增速的波动性会上升。
另一主要风险是，对境外融资依赖性高的企业和行业可能在“热钱”消退时承受负面影响：首先，由于这些企业和行业在国内通常面临更严格的信贷限制（如房地产开发商），它们可能无法获得所需资金；其次，汇率贬值或汇率预期变化可能会使其融资成本上升、从而产生损失。不过，汇率变动带来的损失可能相对有限。考虑到中国外汇储备超过3.8万亿美元、决策层也希望可以维持汇率稳定，即使发生大规模的“热钱”消退甚至流出，我们也不认为人民币会大幅贬值。
对离岸人民币市场的影响
在岸人民币市场即便只发生相对较小的波动，也可能对离岸人民币市场产生显著影响。由于离岸人民币市场流动性有限，且央行在其中的作用很不清晰，离岸人民币市场更容易受到外部市场情绪变化和国内流动性收紧的影响。
过去一年，在岸人民币市场非常稳定，同时境外人民币使用的资本流动渠道日益增加，离岸和在岸人民币汇率之间的价差大幅下降（图7）。这导致离岸市场产生另一种失衡：由于预期人民币将继续稳步升值且波动性较小，很多拥有外汇多头敞口的中资企业会做空美元兑离岸人民币汇率的波动性，因此离岸人民币期权市场快速发展。这类交易的初衷可能是对冲汇率风险，然而由于2013年人民币在岸和离岸市场的波动性很低且呈现单边升值走势，这可能使部分企业乃至一些散户投资者进行了投资性的做空交易，而不仅仅是对冲风险。通常，银行会再将这些合约卖给外国机构投资者——他们要么对中国经济前景感到担忧、要么只是想获得低成本对冲。很多市场参与者估计，离岸人民币期权市场目前已经成为全球第二大外汇期权市场，规模仅次于欧元/美元期权市场。
人民币汇率中间价管理政策调整、人民币持续贬值、国内流动性突然收紧、或与美元兑人民币汇率有关的外部市场情绪发生变化，都可能导致离岸人民币汇率明显下行。这可能相应地触发期权合约大规模平仓，给离岸人民币市场带来自我实现的、更大幅度的波动。这类大幅震荡之前曾经发生过，但当时期权交易与今日规模不可同日而语。如今，离岸人民币市场一旦发生显著震荡，后果可能会严重得多，可能会给期权合约卖出者（包括一些中国企业和出口商）带来重大损失。
价差
【独家稿件声明】凡注明“和讯”来源之作品（文字、图片、图表），未经和讯网授权，任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载，请与010-85650688联系；经许可后转载务必请注明出处，并添加源链接，违者本网将依法追究责任。
