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《证券市场周刊·红周刊(博客,微博)》特约作者 李杰
导言：上期' target='_blank' >李杰向我们介绍了企业经营周期的不同类型，并剖析了当前优势型和' target='_blank' >高峰拐点型，本期承接上期内容，继续深入剖析持续低迷型、低谷拐点型以及未来优势型，本期的三种类型更贴近当前的A股环境，如何把握低位的拐点，如何寻找未来的优势？
持续低迷型
这种类型相比较前面两种要简单很多。它的特征就是深陷泥潭，为了生存苦苦挣扎。比如钢铁行业的整体性产能严重过剩，加上铁矿石原材料采购又无定价权，产品整体同质化程度又高。实在还看不到有什么特别重大的改善因素能够帮助它们脱离苦海，再一次实现优秀的经营绩效。也有一些陷入困境的公司纯粹是因为自己战略和经营上太糟糕所导致的。但总的来说，持续的困境往往来自于行业的某种结构性缺陷（比如没有差异化的空间，供大于求非常严重且行业又难以通过大批淘汰而实现整合进化的目的），如果恰好这个行业又已经处于发展的高度成熟甚至衰落阶段，这些企业脱离困境就更加的艰难。
但需要注意的是，盈利不增长并不代表着困境。能够获得良好的收益而只是缺乏增长的潜力和动力时，谈不上陷入困境。这种发展已进入成熟阶段或者业务只能局限在某个领域内，但又具有很大的可能进入壁垒，其实更倾向于当前优势型或者高峰拐点型企业。
' howImage('stock','1_601006',this,event,'1770') 大秦铁路(' 601006,' 股吧)在相当长时期内可能都缺乏' 业绩明显增长的驱动力，也许会表现为每股收益的徘徊不前。但它的净资产收益率达到15%以上的良好水平（以公共事业为基准），且始终都保持在一个相当稳定的水准上，而其业务特性也赋予这种水准较好的可持续性。这种“成长性缺乏”的背后是良好的净资产收益率，且面对的竞争环境很轻松。这与钢铁企业在激烈竞争和宏观的不利环境下只有5%左右的当前ROE和惨烈的利润下滑是有明显差别的。
业绩情况只是一个表象和结果，一些企业可能陷入暂时性的困难，但如果从本质上来看它依然具有广阔的发展潜力，又有实质性的' 竞争优势和良好的资本回报率，那么这种情况不属于持续低迷型——“持续”是这种类别的企业一个重要的特征。这类暂时性低迷但本质上越来越强大的企业其实更接近未来优势型。
低谷拐点型
顾名思义，低谷拐点型具有两个显著的特征：第一，它已经陷入经营的低谷，甚至可能已经陷入这种低谷状态有挺长一段时间了；第二，由于某种外部或者内部重大因素的变动，它将出现从低谷转向一个较为确定的中长期向上拐点的阶段，这将同时体现在业绩增长和ROE态势两个方面。
一个企业陷入低谷有两种可能性：第一是企业处于一个行业性的低迷周期内，这可能是因为行业基本面中有影响其价值发挥的扭曲因素，也可能属于周期性的景气轮换造成的；第二是企业自身的战略偏差和经营弱点一直没有得到修正，严重影响了企业自身的价值实现。当上述情况得到彻底扭转或者修正的时候，原本的低谷就将出现强劲的向上的拐点。
第一种情况可以看看' howImage('stock','1_600111',this,event,'1770') 包钢稀土(' 600111,' 股吧)。在2005年之前包钢稀土的经营绩效处于长期的低迷状况，其ROE在很长时间里都只有5%不到，净利润从2001年开始更是连续5年的负增长。这种情况的背后是当时中国的稀土开采销售处于混乱无序状态，有报道称每公斤稀土的售价甚至低过白菜。因此即使当时包钢稀土拥有全国最好的稀土矿业资源，也依然陷入苦战。但随着最近几年国家对稀土市场的治理和资源整合，淘汰了大量的低端开采企业，并且各类高科技产业的发展也对稀土资源提供了需求上的支撑。包钢稀土的利润增速及净资产收益率都随之开始迅速提升，到2010年达到31%的ROE，销售净利率更从2005年的1.7%剧增到2010年的26%，这一过程其实就是对行业中长期存在的某种影响价值实现的重大扭曲因素的修正。而正常的行业景气轮换则更多见，比如汽车制造行业的几轮低谷和再次景气。
第二种情况可以看一下早年的' howImage('stock','2_000568',this,event,'1770') 泸州老窖(' 000568,' 股吧)。泸州老窖作为一个著名中高端酒类品牌，在1994年上市之初的几年曾经是业绩非常突出的绩优股，1994～1997年的平均ROE高达37%以上，净利润率的年平均增速高达56%。但从那之后，其业绩和收益率每况愈下，曾经在相当长的时间内ROE居然下滑到只有3%不到，利润更是连年的负增长。原因就在于其经营战略出现了重大失误：一方面盲目的多元化造成投资的巨额亏损，另一方面将白酒主业错误地定位于向低端靠近造成盈利能力的大幅下滑。直到2004年后新班子上任，全面调整了经营战略，泸州老窖也由此焕发新生。ROE从2005年的3%一路上升到2011年底的40%多，净利润也从2006年的不足3.2亿元增长到2011年末的29亿多元，翻了整整10倍。
对于低谷拐点型企业而言，了解其之所以出现低谷的原因至关重要。与高峰拐点型企业一样，这些企业的拐点本身往往也是难以精确捕捉的。但重要的不是去预测其拐点出现的具体时机，而是关注和评估这个企业本身是否存在被压抑的某种巨大价值，且这种压制因素即将而且正在消退。从历史案例来看，如果能够意识到它们核心业务所蕴含的长远价值，那么即使等拐点因素明确无误地出现以后再去介入也是完全来得及的，因为一个真正具有长期价值的企业其价值的回归也不可能仅仅是在几个月内就完成的。
未来优势型
未来优势型企业是最有嚼头、也是识别上难度最高的一种。它代表了这样一种企业：
在一个具有广阔发展空间的行业内，已经锻造出了明显区别于竞争对手的、切中行业发展实质又很难被模仿的竞争优势，这种优势将可能为企业带来长期的巨大收益。
但另一方面，它的这种优势刚刚构造起来尚没有充分地发挥出应有的效益，而为了打造这种优势却花费了较高的成本及费用。
这样，就出现了一个奇妙的差异：当前的经营绩效相比同行并不出色，甚至还表现出资产回报率同比较低或者费用较高的负面形象。但财务表现的背后，是其在市场中的竞争力却与同行正在拉开越来越大的差距，企业也正在迎来一个更加广阔的天地。
让我们来看看' howImage('stock','1_600535',this,event,'1770') 天士力(' 600535,' 股吧)的例子。在天士力2002年上市后直到2007年的5年多时间里，我们看到的业绩和净资产收益率表现都很一般，虽然比较稳定但谈不上优秀。特别是净资产收益率还处于一个下降的阶段。如下表所示。
但如果我们看一下在此期间天士力正在做什么，可能就会有不同的感受。首先，天士力的复方丹参滴丸是国内最早和当时唯一突破10亿元销售额的重磅产品。而国际研发型医药企业的明显特征之一，就是要能出重磅药。重磅药既代表着企业在研发、质量、推广等一系列产业链上的布局成熟，也意味着能提供源源不断的现金流去支撑持续创新的研发费用，从而进入一个良性循环。相比之下，当时绝大多数的药企还是靠大量的拿药品批文，搞“药海战术”来“拼凑”起一个看似不错的销售规模。
从发展根基来看，“说得清道得明”的疗效和各批次产品质量的一致化一直是中药产业的致命问题。这一问题不解决，不但从消费者而言难以放心，更重要的是难以融入现代医学环境，其结果就是不断地被边缘化，难以进入主流医疗市场。这样产品就难以成为真正的重磅药，而重磅药驱动正是现代研发型医药企业的最典型的成长路径。
在2009年研究天士力的时候，看着并不靓丽的历史' 数据我曾经问过自己一个问题：对于现在这个发展阶段的中国的' 医药行业而言，怎样的企业才是最具有价值的？
我的答案是：对于一个当前行业环境非常不完善但改革不可避免和改革大方向并不模糊、同时发展还处于非常初级的行业而言，那种早已提前意识到这一大趋势且在研发水准、质量体系和营销体系上进行了高度差异化积累的企业才是最具价值的。
