从市盈率看经济前景顺水鱼财经

近来，许多新闻令人不安，如关于美国经济复苏步伐的新闻、欧洲主权债务危机的解决方案、中国经济增长放缓、叙利亚内战、操纵伦敦银行同业拆放利率的丑闻、摩根大通的交易损失较原先公布的更严重、百利金融集团的欺诈案等。这些事件所产生的悲观情绪，可能反映在股票 的估值上。说到底，市盈率是反映市场信心的指标，而现在的事件都使人对未来的信心减退，并反映到不同层面上。过去十年股票 表现不济，加上闪电崩盘事件、高频交易，及投资者认为计算机算法决定了股市的走向，都驱使投资者由股市转投债券基金，而这些负面事件的进展和发达国家黯淡的增长前景，可能意味着市盈率的历史走势正经历下调。

经济表现有喜有忧

观察自1945年以来标准普尔500指数股票 ，其平均每年盈利增长率为8.4%，平均市盈率为15.4倍。基于此，若经营收益如市场普遍预期达100美元，1380点的标普500指数值就似乎被低估。问题是，现在美国已是成熟经济体，且全球竞争激烈。在1945年至1980年间，欧洲和亚洲忙于战后重建，当时美国要取得经济增长较容易，但随着其它发达国家发展制造业和出口货品，经营环境就变得较艰难。1990年后，中国和印度加入竞争，美国的增长形势遇到的困难更多。

正如卡门·莱因哈特与肯尼斯·' target='_blank' >罗格夫在合著的《这次不一样》中所指，当一国的债务占

GDP的比率达90%时，实质经济增长便难以超过2%，因为运用杠杆会引起很多问题。假设美国经济的实质增长为2%，加上2%的通胀和1%的生产力提升，这段时期的名义增长率便只有5%，而美国经济的历史增长率为8.4%。若当增长率为8.4%时，平均市盈率为15.4倍，是否意味着平均市盈率亦会按比例下降？果真如此，未来的平均市盈率就应为9.2倍，而标普500指数的公允值会低于1000点。即使是最看淡后市的人，对后市的预测也不会这么低。

股市情况悲观，但经济中也有较乐观的一面。近两年，经济和市场的变化模式都是第一季度上升，第二、第三季度回落，第四季度强势反弹。今年会不会重复这一模式？从市场角度说，情况是乐观的。然而，基本面必须先好转，经济才有望复苏。

虽然仍可相信第二季度经济表现会比第一季度强劲，但商界领袖们都不愿就增聘员工和增加资本开支做长远决定。这有三个原因：第一，欧洲未能就主权债务问题制订长远解决方案，令商界领袖难以评估欧洲形势对美国经济的宏观影响。第二，合理医疗费用法案和财政问题为明年的经济前景增添不明朗因素。第三，民主共和两党的总统竞选都有负面效应，某种程度使商界人士不敢寄望无论哪个党获胜都能提升美国政府的领导能力。

欧洲是最重大不明朗因素

此外，中国第二季实质GDP录得7.6%增长，可暂时转移人们对“硬着陆”的关注。而最重大的不明朗因素来自欧洲，现在欧洲需有重大的结构性改变才能解决主权债务危机。数星期前，欧洲就建立银行联盟达成协议，稍微消除市场疑虑，但制订具体方案的细节需时颇长。长远来说，西班牙和意大利或许可以继续以无法负担的利率进行借贷，但他们的信贷市场不会对私营机构开放。德国和其它主' target='_blank' >张经济紧缩的国家对其它弱势国家削减赤字的态度有所软化，但今明两年欧洲似乎仍会处于衰退中，同时高失业率可能导致社会骚乱。

欧洲稳定机制和欧洲金融稳定基金可暂时为西班牙和意大利提供救助，使两个政府在赤字不断累积的情况下继续正常运作。然而，这些机制的资源有限，弱势国家须回复经济增长才能继续存活，但回复经济增长可能需时数年。各地政府可能不会再推长期再融资操作。组成银行联盟和加紧对银行业的监管都是正面措施，但这些举措不够彻底。储蓄保险有必要推行，以防止银行发生挤提。这些措施将有助弱势国家勉强支撑到下一年。

欧洲' target='_blank' >央行行长' target='_blank' >德拉吉表示，欧洲央行将“不惜一切维护欧元，并且这些措施将会足够”。但欧洲最终需要的是一个财政和政治联盟。许多评论家指出，基于语言和文化差异，欧洲不可能成立政治联盟。即使能放下这些差异，目前欧洲仍未有任何国家的领导者能令本国人民相信，欧洲实行更紧密的融合会是好主意。

这可以让人相信，欧洲联盟可能最快于明年出现重大变化。希腊和葡萄牙在偿还财政债务时会出现困难，但现在要担心的是意大利和西班牙。强势的国家了解到一旦欧盟解体，损失将很重大，况且他们有足够资源去扶助弱势国家从过渡时期支撑过来。但这个过渡时期可能没完没了，强势国家无法容忍陷入财政困难的邻国挥霍无度的理财方式。正如投资机构Bridgewater指出，“对于德国及一些财力较雄厚的国家，最坏的情况是他们为拯救欧元而承受更大的风险，但最终欧元区仍落得解体的下场。”

有研究机构指出，法国、意大利、西班牙、葡萄牙和希腊将需要18个月的财政援助来进行债务延期和填补赤字。除了政府本身的财政需要，这些国家的银行业将需要近一万亿欧元用以旧债延期、填补借贷损失及满足巴塞尔协议III的资本要求。这笔资金从何而来？财政状况较好的国家可向欧洲央行借贷，因为他们能显示出偿债能力。但经济较差的国家可能不得不退出欧盟，依靠印钞维持经济。这显然将会是一个动荡时期，而现况正朝这个方向发展。近期落实的措施只是将问题推迟至下一年，但欧洲仍将要面对无可避免的结果。

有效的资产配置将更重要

欧盟的问题始于2008年金融危机。欧元问世以来，“欧猪五国”（葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙）一直都在削减债务占GDP的比率。现在维护欧盟的代价似乎太高，且会危害经济较好的国家在财务方面的稳健性，这对世界其他地区都不利。到最后，欧盟解体或许会是好事，因为，勉强维持这个难以持续的体系已为金融市场带来许多不明朗因素。由经济较好的国家组成一个联盟，将经济差的国家排除在外，会导致局势经历一段混乱时期，但可为市场驱除一大不明朗因素，这一步或会是重要的改变。

然而，事件或会有两个不一样的结果。德国（或其它财政较佳的国家）或会选择退出欧盟，恢复使用本国货币。正如英国身为欧盟成员，也一直坚持使用其本国货币，这正好为其他成员国恢复采用本国货币立下先例。如此一来，弱势国家可自由将欧元贬值，以提升竞争力和降低积压下来的债务的价值。第二个结果是德国成为欧盟中无可争议的领袖，并有权决定其他成员国的财政政策，和发行低利率的欧元债券来帮助经济较弱的国家改善财政。

目前来说，这两个结果实现的可能性不大，但随着危机不断演变，未来很多事情都难以预料。

虽然上述分析反映了经济前景的不安，但年底之前美国股票 的价格将会上升，而未来一年欧洲亦可能出现一些真正具有价值的股票 。美国市场往后的上升步伐与盈利增长将更为同步，这意味着指数将不太会出现双位数的回报率，而有效的资产配置将会比以往更重要。

（作者系黑石顾问合伙人公司副董事长）