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陈予燕／编译
迈克尔·艾弗里和瑞恩·考德' target='_blank' >威尔（Ryan Caldwell）是常春藤资产策略基金（Ivy Asset Strategy??fund）的投资组合联席经理人，这只目前掌管着356亿美元的基金运营得很好。从长期来看，' 业绩更加突出，该基金10年的年均回报率为11.84％，优于同业晨星公司（Morningstar）0.96个百分点。两人同时还运营着' 美国历史最悠久的共同基金集团之一 ——Waddell Reed Asset Strategy??fund的37亿美元资产，其投资组合和业绩完全是常春藤资产策略基金的翻版。
现已60岁高龄的迈克尔·艾弗里，自1997年起为Waddell Reed总公司配置资产策略，现年38岁的瑞恩·考德威尔2005年开始担任助理投资组合经理，与艾弗里一起共同管理约为440亿美元资产。《巴伦周刊》最近对他们进行了电话采访，以下是采访内容。
《巴伦周刊》：您怎么看目前的经济状况？
艾弗里：对我们来说，关键的是美联储在QE逐步退出后的动作，或这其中隐含着什么信号——不光是市场方面；更重要的是，银行利率方面有什么反应。到目前为止，美联储推行非常规货币政策已经五年了，市场已受益零利率很长时间了。
市场最近处于历史高位。排除天气的影响，假如美国经济确实开始表现出上涨的势头，我们就会担心利率将面临上行压力。投资者会不断地调整去适应更高的利率，这样，贴现率上升的速度就会超过企业的总收益增速。我们还担心其他国家' target='_blank' >央行的处境以及它们所采取的措施，包括欧洲、日本和中国。对我们来说，首先要关注的就是央行的动作。
考德威尔：从宏观层面看，经济总体来说是好的。然而，关键的是全球估值问题，以及如何调整相应的投资组合。市盈率日趋正常化，固定收益类投资相对昂贵，' 大宗商品面临着供需相对过剩。
《巴伦周刊》：怎样才能找到好的价值投资标的？
考德威尔：一般来说，价值标的是有限的。我们的投资组合更偏向成长型的，我们也正在寻找至少能带来3到5年复合增长的主题、行业、国家、' 股票 以及个别固定收益投资品种等。
最让我们担心的问题是：管理层如何处理ROE。他们给我们分红还是采取股票 回购的形式？在目前的窘境中，他们会像5年前市场所期待的那样扩张吗？所以，我们重点搜寻的公司，需具有高的ROE，通过增长或维持较高的利润率能够可持续发展，公司管理层希望通过回购或者分红给我们以回报。股票 市盈率逐渐修复回归正常，固定收益类产品的价格也已经翻倍，不具有投资价值。但是，这并不意味着市场将要下跌20％，2013年底，一些价值投资者曾如此估计。他们认为，“哦，我的上帝，市场是高估了！”但市场看起来好像处在又一个增长周期的起点。
考德威尔：股票 估值正处于中等位置。但是，作为一个资产类别，债券看起来估值过高。
《巴伦周刊》：常春藤基金最大部分的资金投向了非必需消费品公司（consumer discretionary）。这是否符合您的成长型公司的标准？
考德威尔：是的。很显然非必需消费品公司是在我们投资组合之外的。' 港股公司，再具体一些就是，澳门的大公司的增速超过世界其他任何地方，通常在30％左右。而且还有股息派发，这证实了管理层在做正确的事，而不是破坏公司的价值。这些公司包括金沙中国（01928.HK）和' 银河娱乐（00027.HK），具有极高的派息率和极其强劲的增长速度。这些世界上非常独特的组合，有着30％-40％的年度盈利增长（其中未计利息、税项、折旧及摊销），派息率在80%以上。
《巴伦周刊》：对中国的投资约占您的资产配置15％。除此之外，您鲜有其他的' 新兴市场投资，为什么？
考德威尔：由于商品市场的繁荣，在过去五年里，大多数国家及新兴市场占主导地位领域的表现就像成长型的公司。实际上，新兴市场国家的增长并没有想象中的那么快，这些市场的很多行业都存在着严重的产能过剩。
《巴伦周刊》：他们与发达市场的公司相比有什么区别？
考德威尔：在美国、欧洲和日本，管理层谈到投资都吓得要死。但如何处理投资回报，他们会本着对股东负责的态度。而一些新兴市场的公司则更看重管理层的意志，他们甚至认为他们会一直保持高个位数或两位数的增长。
《巴伦周刊》：你如何评估金融危机以来央行行长以及政治家们的工作表现呢？
艾弗里：政策制定者和央行行长们已经进入了后危机时代了，现在已经不是供应问题，而是需求问题。看看他们应对问题的策略——如果可以让信贷更便宜或者更容易获得，或许能刺激消费，接着供应过剩的问题就解决了????。但问题是，消费很有可能还处在增加的收益与更多购买还不匹配的位置。
在发达市场，特别是美国，政治家在调整经济结构方面扮演着举足轻重的角色。他们着眼于能增加就业的行业——无论是大企业家还是小企业，重点放到他们的需求上：合理调控，适度税收和稳定货币。假如没有这些，那经济就不可能有快速的恢复，或许你只能寄希望于未来。央行行长们只是在为政治家争取时间。但对于那些期待市场有好事情发生的投资者，我们深表怀疑。
《巴伦周刊》：信贷市场方面会有什么机会？
考德威尔：最近两三年，因为利差继续收紧，信贷市场已经越来越没有吸引力了。相反地，发达市场的公司一般都有大量的现金和高ROE。在低级的信贷与股票 之间平衡时，即使是在当前的估值环境下，我们仍然更倾向于股市。
《巴伦周刊》：信贷市场就没有您喜欢的方面吗？
考德威尔：相对来说，我们更倾向于流动性不足的信贷。因为，在私下交易时，尽管没多少，似乎还有一些非流动性溢价收益。但2013年连这个收益也萎缩了。
《巴伦周刊》：在过去一年中，您在资产配置重心方面做了哪些调整？
考德威尔：在2011-2012年间，我们持有将近50只股票 。在2013年上升到约90只，但我们已经开始缩减，最近到80只左右，将来会更低一些。在股票 估值已修复时我们就开始缩减了。2012年底和2013年大部分时间，被动投资股票 就好。如果你希望受益于整体股市的强劲表现，公司的基本面并不那么重要。鉴于发达国家股市在全球市场的影响，我们的讨论也就有了价值。
《巴伦周刊》：对您的客户还有什么想说的吗？
考德威尔：自下而上选股至关重要。还有一点我们想转达给客户的是，降低收益预期。现在股票 市盈率已经趋于正常化，展望未来，选股以及' 个股收益变得更加困难。我们建议，不要期待着你的投资组合会有20％或30％的收益。这很困难。一切要以资金安全为前提。与从固定收益、股票 或大宗商品中获取适当的收益相比，构建投资组合还有很多的事情要做。
《巴伦周刊》??：您的重仓股包括银河娱乐集团（Galaxy）、永利度假村（WYNN）和哥伦' target='_blank' >比亚广播公司(CBS)。它们有什么共同点？
考德威尔：这些公司都具有较高的自由现金流收益率，他们正在以现金回馈股东，收益增长速度远远超过其资金成本。如果你从头至尾看一下我们的投资组合，最大持仓股到最小持仓股，不分国家和行业，都有这个特点。
《巴伦周刊》：作为投资组合经理，您还有哪些思考？
考德威尔：有一个难题。一方面，经济好像还处在周期的早期阶段，还没有发生爆发式的增长。但是，市场好像更多是处在周期的中晚期阶段。从过去的4到6周来看，这两者似乎很难协调。这个弄清楚还需要一段时间，因为经济还需要挣扎一段时间才能快速增长。但是，公司具有超高的利润率和ROE，这往往是周期后期的现象。因此市场难以抉择：适应周期，看内在价值，还是更看重成长性？
考德威尔：市场通常会进行矫正。因此，中晚期定位对我们来说是正确的。你看，这些市场可能永远不会给你真正想要的东西，即实现经济的全面增长，这是因为我们还在对付全球范围的产能过剩。市场只是在正常的周期中运行，而经济可能只是不适应人们希望它符合的这种模式。不过，我们对股票 的估值非常敏感。
