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一系列' 保险投资新政重磅推出，有机构预测将使险资收益率大幅提高，其实不然，险企在某个时期收益率或可提高，但整个险资收益率并不必然会系统性提高。
10月下旬，保险投资新规“六弹连发”，如果加上三个“关于确认' 保险资金投资管理人报告事项的公告”，再联系三个月前发布的四项新规，那么，这一系列投资新政的动静之大、影响之深就更值得探究。综合来看，这些投资新政可谓“非对称的外紧内松”，即国内投资大幅放松、国外投资保持谨慎，但内松程度远远大于外紧，因为外紧只表现在提高了对当事人的能力要求（另一方面还增开了不动产投资渠道），而内松几乎是全方位的：投资主体双向放开、新增高风险类投资渠道、现有渠道则比例大幅提高。
它们对上市险企的业绩可能会有什么样的作用？下面试以' 中国人寿（601628.SH；02628.HK）为例予以分析。
债权投资计划扩张
继2004年底放开股票 直接投资后，对险资放开的一个大类投资渠道是基础设施债权投资。2008年股市暴跌并进入低位徘徊之后，是否及时转入基础设施债权计划是保险公司资产配置水平的试金石之一。以往年报、半年报显示，国寿投资的第一只债权计划是申通集团债权投资计划（投资上海轨道交通建设），2007年7月获批，由国寿资产设立。接下来在2008年下半年，国寿巨额投资了天津城投项目，2009年没有推出项目，2010年上半年推出了' howImage('stock','1_600284',this,event,'1770') 浦东建设(' 600284,' 股吧)项目；下半年推出了' target='_blank' >陕西煤业项目，2011年上半年推出' howImage('stock','1_600350',this,event,'1770') 山东高速(' 600350,' 股吧)项目。
国寿资产还投资了很多其他保资公司设立的计划：认购太平资产设立的南水北调投资计划第一期3.8亿元、第二期25亿元；认购平安设立的江阴大桥项目2亿元、赣铁项目4亿元、大唐托电项目5.1亿元、二滩水电项目9亿元、' target='_blank' >中广核风电项目4亿元；认购华泰设立的保利能源项目7亿元；认购太保设立的泰州长江大桥4亿元等。
2009年和2010年，国寿的债权计划投资处于停滞一年、缓增一年的状态，是因为这两年的利率水平太低吗？
境外投资总量渐减
早在2005年11月，国寿资产就出资3000万元港币在香港设立了中国保险业第一家境外专业资管公司，2007年5月又引进国寿海外公司和富兰克林' target='_blank' >邓普顿战略投资公司，两家共增资3000万元港币，同时公司更名为中国人寿富兰克林资产管理有限公司。目前该公司主要受托管理国寿和国寿海外公司的境外资产，也有报道称，还受托管理中投公司的一点资金，2012年初推出了首只'私募基金。截至2011年底，其管理的资金规模为376亿港币。
该公司的整体资产配置和收益情况虽然并不公开，但是，从国寿财务报表附注中还是可以观察到由其管理的国寿外币资产的投资情况（见图2）。
以往财报显示，国寿的境外投资中，股权资产除了2008年半年报时有折合16.73亿元的美元资产外，其余各期都只有港币股权资产。这与2008年3月国寿斥资约3亿美元认购VISA公司IPO股票 的报道相符，但国寿此后为何退出' 美股市场？
除股权资产外，港币资产中还有最多不超过16亿元的现金等价物及零星的债权资产和定期存款，这些在图2中都不予反映。
国寿境外投资有如下特点，一是从投资总量上看，2010年明显下了一个台阶，从之前的270亿元左右骤降到180亿元上下。二是从连续投资的五个渠道来看，没有明显的主力资产，也就是没有比较稳定的资产战略配置，所以呈现战国混战状态，这与币种配置上显示出的“铁律”（股权只投港币，其他投美元）形成反差。其三，稍微有规律的是结构性存款逐步下降，直到2010年中之后为零。最后，尤其令人不解的，定期存款忽高忽低，也许这个定期就是一年甚至半年；而且现金及现金等价物虽然金额波动也很大，但基本上在20亿-100亿元之间波动，不知是流动性需要还是其他原因。
境外投资的具体投向在国寿十大重仓股中也常常出现，比如' howImage('stock','1_601939',this,event,'1770') 建设银行(' 601939,' 股吧)（601939.SH，01939.HK）、' howImage('stock','1_601398',this,event,'1770') 工商银行(' 601398,' 股吧)（601398.SH，01398.HK）和' howImage('stock','1_600016',this,event,'1770') 民生银行(' 600016,' 股吧)（600016.SH，01988.HK）的H股都跻身2012年半年报重仓股。另外，国寿香港购买的大单也未必全部记在国寿的重仓股上，比如2011年5月购入的3331.8万股中国贵金属（01194.HK）虽然在2011年半年报没显示，但却占中国贵金属发行股本的1%，可谓举足轻重。
高收益难以期待
虽然市场曾经炒作保险投资新政“题材”，也有机构预测新政将使险资收益率提高50个基点左右，但是，比较现实的态度是对某些险企在某个时期提高收益率可以期待，但不可抱有整个保险资金收益率将会系统性提高的幻想。
对阶段性高收益可以期待，是因为险资管理资格和投资渠道大幅放开之后，在八仙过海和群雄逐鹿中，一定会有公司踩准了一些高风险投资渠道的行情，获得显著高于市场均值的收益率，比如新开放的类证券化工具或' 股指期货与' 现货市场的组合投资等。而国寿和平安等大型保险公司最有可能在双向开放中受益，主要是扩大第三方资产管理规模。国寿还率先在港成立了合资资管公司，应该说在规模和实践方面都胜人一筹。
国寿从2011年开始已经发力债权计划投资，实质是一种有抵押/担保的不动产贷款，比较符合保险投资工具“三足够”的要求，即收益率要足够高、足够长和足够稳。在美国靠基础设施建设发展的阶段，这种工具曾长期担当保险资金投资的主力资产。
但对这种美好前景又不能迷恋，从险资的投资收益可见，包括国寿、平安这样的顶级机构在风险资产面前，也是“跌跌撞撞”。因此增开风险投资渠道本身是“双刃剑”。在世界经济总体减速的前景下，进行高风险投资难以长期胜算。而且，新开的类证券化投资渠道受到房地产泡沫破灭的威胁；已经出海五年多的国寿险资对风险资产的参与范围其实相当有限，再结合QDII基金等其他境外投资的平淡表现，我们不得不说，不要太过迷恋增开渠道，高收益可能只是一个传说。
作者为对外经济贸易大学保险学院副教授及其研究生
配文：新规解读
《保险资金委托投资管理暂行办法》后续公告
它解除了12年之前颁布的禁令，必将引起保险资金管理行业的变革。虽然它在7月份就发布了，但真正含义其实才刚刚开始显现。首先要明确，它规范的是境内设立的险企把资金委托给境内设立的投资机构所涉及的事项，不直接规范中国在境外成立的险企或投资机构之间的资金委托。
从9月26日至今，三个“关于确认保险资金投资管理人报告事项的公告” 发布。在已经公布的“符合办法规定的条件，可以受托管理保险资金”的40家公司中，基金系29家、证券系10家、保险系1家。泰康资产在第三批中出现多少有点出人意料，这说明境内现有“15+1”保险系资产管理公司（中心）与其他公司一样需要过会，而且才过了1家。如果今后不是集中批准保险系公司的话，中国的“保险资金投资管理人”队伍将会超过60家，向百家靠拢也不奇怪。这就是说，保险资金管理的政策壁垒已经完全打开。
《保险资产配置管理暂行办法》
就资金来源和投向的确定性而言，保险资金和' 养老金等属于来源更加确定，而基金或券商' 理财产品则是投向相对确定，这是两类资金的重大区别。比如保险资金除了与基金和' 券商一样的证券投资渠道外，还经常投资于抵押贷款/债权计划和房地产等其他大类资产。由于在不同经济环境中各大类资产的业绩表现可能有天壤之别，资产配置战略不同的保险资金其投资业绩也就相差甚远；又由于不同投资工具的收益风险差别巨大，它们适用于对不同' 保险产品的匹配。但资产配置战略的成败要在中长期内才能显现出来，对操盘人员而言，它有时简直像一种信仰，必须内心足够强大才能坚守。而保险资金负债的长期性需要这样的判断和执着。这就是出台该办法的必要性所在。
该办法与具体投资工具管理办法的一个重大区别是，它主要采取的不是鸽笼式量化约束，而是采取了“谨慎人”模式。
比如普通账户与独立账户如何“严格区分”，早在2006年就出现过对于同一家公司股票 投资上限5%计算基数的争议，这次终于明文规定：“计算普通账户各资产的投资比例，其计算基数应当扣除债券回购融入资金余额和独立账户资产金额。”
《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》
2004年8月到2007年7月间，已经推出过关于保险资金境外投资的四个规章。与之前的快节奏相比，时隔五年多才出台的《实施细则》足见其谨慎。
首先在投资限额方面，2007年《办法》规定境外投资总额上限为上年末总资产的15%，确立了大类资产限额境内外合并计算、单笔投资限额境内外相同的原则；《细则》 沿袭了2007年的规定，增加了' 新兴市场余额不超过10%的规定。时隔5年后仍然不提高上限比例的投资渠道，这恐怕是第一个。
从境外投资品种来看，《细则》对2007年渠道追加了一些限制，然后进一步放开了房地产及REITs的投资。
从境外投资主体的情况来看，《细则》对五类相关机构都做了补充规定。投资委托人方面，提高了门槛。
《基础设施债权投资计划管理暂行规定》
需要关注的是和2006年发布的基础设施项目试点办法的区别，我们发现，在当初债权、股权和物权计划三种探索中，经过六年的实践，债权计划脱颖而出，成为可以向非保险机构推销的一种投资工具。其实质就是基础设施债权投资的'私募基金，它已经成为保险资产管理公司推向社会的一种投资工具。
两项衍生品新规
险企早就参与衍生品交易，此次发布的《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》和《保险资金参与股指' 期货交易规定》最引起市场的关注的是，如何落实“只许对冲保值、禁止投机”的原则。
前者规定，险企可以自行参与，也可委托保险资金投资管理人参与衍生品交易；除对冲现有资产外，还可对计划在未来1个月之内买入的资产进行对冲。除了一系列内控指引外，有一个量化规则，就是对冲未来1月拟买入的资产时，若未按计划买入资产，应当在5日内平仓相关衍生品。
后者也有一个量化规则：任一资产组合在任何交易日日终，所持卖出股指期货合约价值不得超过其对冲标的股票 及股票 型基金资产的账面价值，持有的买入合约价值，与股票 及股票 型基金资产的账面价值，合计不得超过规定的投资比例上限；卖出股指期货合约价值与买入股指期货合约价值实行“多空两条线”，不得合并轧差计算。
《关于保险资金投资有关金融产品的通知》
险企投资理财产品、信贷资产支持证券、集合资金' 信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划的账面余额，合计不高于上季度末总资产的30%；险企投资基础设施和不动产投资计划的账面余额合计不高于20%；另外还有一系列的单项投资上限。
《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》
先看不动产，首先在投资资格上，财务安全性指标骤降：废止了上一会计年度盈利的要求，偿付能力要求从150%降到120%；对自用性和投资性不动产做出了条件区分，自用型房地产的投资能力要求放松但限于动用自有资金；其次是大幅提高投资比例、延长定期报告时限：投资性不动产及相关金融产品的合并上限从10%提高到20%，不动产相关金融产品的上限从3%飙升到20%。
再看非上市股权投资，对险企投资资格的财务要求除了放弃盈利和降低偿付能力指标外，净资产要求从10亿元降为1亿元。这是什么概念？根据2009年9月发布的《保险公司管理规定》，注册资本最低限额是2亿元。
《保险资金投资债券暂行办法》
