大力发展债务融资工具 提高货币政策传导效率顺水鱼财经

人民银行于2005年恢复了短期融资券发行,这使我国信用债市场发展获得了历史性的机遇。特别是近5年来，非金融企业债务融资工具市场实现了跨越式发展，截至2012年11月15日，非金融企业债务融资工具存量已达4.05万亿元。

债务融资工具市场是银行间市场的重要组成部分，也是连接货币市场和资本市场的纽带，其快速发展为提高货币政策传导效率提供了坚实的基础。

一、改善货币政策环境

债务融资工具市场的快速发展，使我国大中型商业银行的角色定位发生了深刻变化。债券的承销和投资业务对于商业银行的重要性日益显著，这使商业银行对市场利率变动更加敏感，进而促使其行为的市场化程度提高。而商业银行体系又是我国货币政策传导的重要载体，其行为的市场化程度提高对改善我国货币政策传导环境具有重要意义。

首先，债务融资工具成为银行超额准备金的重要投资对象，降低了紧缩性货币政策下银行行为的自由度。在银行存贷差较大的背景下，如果大量存差以现金形式存在，' target='_blank' >央行调控基础货币对商业银行可贷资金的影响比较有限。但如果更多的存差投资于债券，当货币政策收紧时，由于收益率上行，商业银行出售债券套现的难度提高，货币政策对可贷资金的影响将更容易显现。

其次，债务融资工具拓展企业融资渠道，有效缓解银行“惜贷”对扩张性货币政策的反作用。在经济下行时，扩张性货币政策压低债券收益率，便利企业债券融资，稳定企业资金来源，这有助于缓解商业银行对企业偿还能力的忧虑。

第三，从主观意愿上看,当承销业务成为商业银行中间收入重要来源时，声誉效应将激励商业银行贯彻货币政策意图，以获取市场的认可。

根据历史数据测算，在1998年1月到2005年5月之间，我国商业银行“贷存比”指标对前一期的“7天回购利率”变化有显著的正响应。前期7天回购利率平均每提高一个' target='_blank' >百分点，贷存比上升0.48个百分点。这说明商业银行通过调整超额准备金规模部分抵消了央行货币政策的效果。但在2005年6月短期融资券恢复发行以后，这种效应趋于弱化。

二、完善利率传导机制

货币政策的利率渠道传导必须要依托货币市场利率与资本市场（含中长期信贷市场）利率之间的联动机制。债务融资工具市场的发展首先促进了非金融企业信用债券收益率曲线的形成。高流动性的市场保证了债务融资工具的精确定价，使信用风险溢价和期限溢价得以合理的确定。因此，央行货币政策操作的意图可以更准确地反映在中长期债务融资工具的收益率水平上。

同时，债务融资工具市场的发展还通过“金融脱媒效应”促进了银行存贷款利率的市场化。

近年来，债务融资工具已经成为了基金和银行理财产品投资的重要对象，对传统存款产品的竞争力不断增强。截至2012年3季度，基金和理财产品持有的债券规模已达2.5万亿元，同比增长71.5%，同期银行存款仅增长了13.3%。中期票据和短期融资券已成为基金和理财产品持有的重点品种，截至11月，以上投资者持有的中票和短融总规模达到8380亿元。值得注意的是，基金和理财产品对中票和短融的持有量在今年各季度表现出明显的季初快速增长、季末增速回落的特征，这与银行新增存款的季度节奏相当吻合。可见随着各种集合理财方式的发展，债务融资工具在居民个人资产配置中的重要性也在上升。

在可以预见的未来，由于债务融资工具等产品的竞争，传统的商业银行存贷款产品将被迫根据市场化原则进行科学定价。届时，货币政策影响市场利率、市场利率影响存贷款利率的传导模式将最终形成。

三、丰富货币政策工具

债务融资工具的全方位发展还为货币政策操作提供了全新的工具——超短期融资券。超短融具有期限短、灵活性强、对基准利率异常敏感等特点，弥补了我国债券市场超短期产品长期缺失的空白，为货币政策操作提供了更多选择。超短融非常类似于发达国家的商业票据，而商业票据正是发达国家中央银行公开市场操作的主要工具。

数据显示，在超短融推出以后，1年期以下超AAA级短融的信用利差对于市场流动性的反应明显比2010年更加敏感。2012年，超短融的发行主体范围得到扩充。这将进一步提高市场短期收益率对货币政策的敏感度。

综上所述，非金融企业债务融资工具的发展从传导环境、传导机制和政策工具等多个角度推动了货币政策传导效率的提高。展望未来，我们应该继续坚持“发展是市场建设第一要义”的信念，继续通过发展债务融资工具市场，为货币政策的科学化操作创造有利条件。

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