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近年来，受' 美国次贷危机影响，证券市场表现低迷，一些与中小投资者权益密切相关的新问题、新矛盾频频出现，如权证和虚假陈述案件涉及众多中小投资者，个案原告互相关注甚至抱团诉讼的情况时有发生，处置不当易演化为群体性事件，因证券违法违规行为衍生的民事纠纷较为多发等。为此，完善民事赔偿诉讼机制、加强投资者教育，对于中小投资者权益保护意义重大，而这也是证券市场健康发展的必由之路
保护投资者置于监管工作的核心
12月初，中国' target='_blank' >证监会主席' target='_blank' >郭树清率调研组赴江苏、上海调研。郭树清一行在此次调研中现场考察了两家上市公司的公司治理情况，与江苏、上海的上市公司、证券公司、投资者代表分别举行了三场座谈会。
在南京凤凰出版传媒公司召开的公司治理座谈会上，有个人投资者代表提出，虽然证监会制定了很多规定，但个人投资者参与公司治理实际很难，能否建立一种代理人机制。对此，郭树清表示，证监会正在研究，可否成立一家或几家机构，由其出面购买上市公司的股份，数量不一定多，但是可以代理投资者参加股东大会、提起诉讼、参与治理。
而就在上周日，上海证券交易所正式发布《风险警示板股票 交易暂行办法》、《退市整理期业务实施细则》、《退市公司股份转让系统股份转让暂行办法》和《退市公司重新上市实施办法》四项退市配套业务规则。上交所相关负责人表示，这既有利于充分揭示退市公司的风险，也有利于帮助投资者作出合理的投资决策，使投资者的利益得到有效保护。
据了解，风险警示板相关股票 在交易安排、市场监控措施、投资者适当性管理、行情显示及交易信息公开等方面与其他股票 有所区别。尤其是在投资者适当性管理方面，一是投资者必须通过书面或电子形式签署《风险警示股票 风险揭示书》后，才能申请购买风险警示股票 ；签署《退市整理股票 风险揭示书》后，才能申请购买退市整理股票 。二是投资者每次提交买入退市整理股票 的委托前，必须阅读并确认风险提示。
近年来，证监会把保护投资者置于监管工作的核心位置，努力改善市场生态和投资文化。今年上半年，郭树清接受新华社采访时提出，从实际出发，逐步建立起有中国特色的投资者适当性制度，是从根本上保护投资者的举措。
郭树清表示，在现有条件下，推行投资者适当性安排，首先要把那些最没有股市风险承受能力的人群劝离出去。其次，对于大多数投资者来说，最好的投资准则就是遵循常识：买绩优大盘股；不要把鸡蛋放在一个篮子里，尽量多买几只股；买入价格不能太高。最后，只有那些有专业知识且有能力承担较大风险的投资者，才适合去挑选那些大家不太熟悉、业绩不太稳定、前景很不确定的公司，也就是说这是一个小众市场。
中小投资者权益保护受关注
在我国证券市场历时30多年的发展进程中，上海始终占据着前沿高地的位置。自2009年国务院决定建设上海国际金融中心以来，完善证券市场法制环境、规范证券交易行为、加强证券风险防范，成为上海资本市场改革发展的重要任务之一。
日前，在由市第一中级法院、上海市法学会、上海证监局、上海市律师协会共同主办的“2012证券市场法制完善与风险防范问题研讨会”上，上海市第一中级人民法院副院长宋学东指出，近年来，权证和虚假陈述案件涉及众多中小投资者，个案原告互相关注甚至抱团诉讼的情况时有发生，处置不当易演化为群体性事件。同时，相关的民事赔偿制度尚未做实，我国代表人诉讼制度尚不完善，这些都值得关注。
据上海市一中院统计，自修订后的《证券法》2006年1月1日施行以来，该院共受理证券民商事案件132件，证券民商事案件类型广泛，多为侵权类案件，主要包括虚假陈述赔偿纠纷、委托理财合同纠纷、权证交易纠纷、国债回购纠纷、其他证券侵权纠纷等。
证券案件有以下几大特征：第一，诉讼主体呈现多元化。与以往证券纠纷多发生在法人机构之间不同，此阶段的证券纠纷涉讼主体较为分散。权证和虚假陈述案件的原告多为自然人；国债回购和权证案件的被告多为证券公司和国有上市公司；虚假陈述案件的被告多为上市公司。在国债回购、权证案件中，证券交易所和登记结算机构常常成为被告。第二，证券案件标的额呈现大、小两头高的情况。近两成案件（22件）的标的高于5千万元，最大标的近5亿元；近四成案件的标的小于10万元，近三成案件的标的不足3万元。第三，证券案件调撤率较高，近四成案件以调解、撤诉方式结案。
在对这些案件进行分析后发现，群体性和新类型案件明显增多。例如权证和虚假陈述案件涉及众多中小投资者，个案原告互相关注甚至抱团诉讼的情况时有发生，处置不当易演化为群体性事件。以国债回购案件为代表的超大标的案件多发生在资本市场萧条期，裁判结果不仅影响涉案证券公司的综合治理，还可能波及证券市场的正常运行。
此外，中小投资者权益保护尚不到位的问题仍然存在。宋学东表示，“一方面，证券监管与司法审查的界限仍有待厘清，司法受理范围与审查标准仍有待明确。如最高院曾明确，对证券交易所履行监管职责过程中不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼不予受理。但上述规定在实践中受到较多异议，面对众多中小投资者强烈的诉求表达，法院对这类案件不予受理较为困难。另外，虽然内幕交易和操纵市场赔偿案件可以参照最高院关于受理虚假陈述赔偿案件的' 司法解释予以立案，但具体的审理规则和民事责任认定标准等仍未出台，相关的民事赔偿制度尚未做实。另一方面，诉讼机制有待完善。如群体性证券案件涉及的投资者人数多且分布广，但我国的代表人诉讼制度尚不完善，实践中仍主要采用普通的共同诉讼模式，不利于减轻维权成本。另外，未针对小标的案件建立小额诉讼制度，未建立证券案件仲裁机制和纠纷多元化调解机制，证券纠纷化解的方法不够多，效率不够高。此外，未在' 法律层面明确金融消费者的概念，对于在证券交易中处于相对弱势地位的中小投资者，缺乏特别的保护机制。”
民事损害赔偿诉讼争议多
已持续一年多的“' target='_blank' >黄光裕内幕交易民事赔偿案”，于上个月在北京市第二中级人民法院再次开庭。这是此案件的第三次开庭，不过当庭未作宣判。此次原告仍是股民李某和吴某。两人要求黄光裕赔偿总数额为730万元人民币。当天，庭审双方主要还是相互质证，双方争议的焦点主要围绕举证责任的分配和因果关系的认定上。其中，黄光裕代理律师一方认为，中关村的股价下跌主要是因为世界金融危机的影响，而李某和吴某的代理律师张远忠则认为，股民遭受的损失是因为内幕交易的存在。
2010年8月30日，黄光裕案因非法经营罪、内幕交易罪和单位行贿罪被判处有期徒刑14年并罚没人民币8亿元。随后，各种民事赔偿诉讼接踵而至，多位诉讼者多是购买中关村股票 而遭受损失的股民。
其实，对于内幕交易是否能提起民事损害赔偿诉讼，业内存在不同的观点，有人认为内幕交易行为不会造成其他投资者的损失，且即使存在损失，亦缺乏因果关系，故无适格的原告可以提起诉讼。也有人认为，内幕交易行为作为一种严重的证券市场欺诈行为，严重损害了其他投资人的合法权益，应允许受损害的投资人提起民事损害赔偿诉讼。
华东政法大学副教授' target='_blank' >谢文哲日前表示，我国《证券法》76条第3款规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”这一规定被认为是内幕交易行为负担民事侵权赔偿责任的法源，但其认为，该规定缺乏可诉性。一方面从诉讼要件上说，起诉者往往难以达到原告适格性的要求，原告无法特定；另一方面从本案判决要件上说，起诉者不可能证明内幕交易行为导致的损失以及两者存在必然直接的因果关系。
而上海市一中院金融庭副庭长单素华则认为，应赋予受损害的善意投资者提起民事侵权损害赔偿诉讼的权利。其表示，内幕交易民事损害赔偿制度的设立存在很多有争议且难以解决的问题，主要集中在以下四个方面：第一，如何确定适格的原告？我们可以借鉴世界上其他国家或地区的比较成熟的立法经验。比如美国通过成文立法和判例所形成的“同期交易”原则，即同期与内幕交易人从事反方向交易的善意投资人。对于“同期”的界定范围不宜过宽，建议可以将适格的原告界定为：在内幕交易行为实际发生日，与内幕交易行为人以同一成交价格从事相反方向交易的善意投资者。第二，如何计算损失的范围？差价计算法更具科学合理性，且具有可操作性。差价计算法是根据受害人的证券交易价格与内幕信息披露后一段合理时间内该证券平均收盘价格之差计算的。第三，如何确定赔偿的范围？由欺诈行为人对投资者的损失进行适当、公平合理的赔偿，应适用民事责任之补偿性原则，即将被告的赔偿范围限定在其违法所得的范围内。最后，内幕交易民事责任因果关系的认定较一般民事侵权责任因果关系的认定更为复杂，内幕交易行为人和受害者之间并不具有直接的对应关系，且影响证券交易价格的因素可能不止内幕交易行为本身，而将其他因素造成的损失与内幕交易行为造成的损失完全区分开来又具有相当的难度。因此，内幕交易民事责任因果关系的认定可以参照最高院关于虚假陈述的司法解释并借鉴国外的做法，采取举证责任倒置的方法，即在原告证明被告从事了内幕交易行为且原告存在损失的情况下，由被告反证证明原告的损失与其内幕交易行为无关，否则可以推定因果关系存在。
注重诉讼代表人制度的运用
从上述黄光裕案件中，我们发现，民事损害赔偿诉讼可谓“路漫漫”。如今，在众多证券欺诈民事赔偿案件，往往受侵害人数量众多，为典型的群体性民事诉讼案件。对于此类型案件，各国和地区采取了不同的诉讼制度，譬如，日本和我国台湾地区采取“选定当事人制度”，美国采取“集团诉讼制度”。那么，我国该采用什么样的民事诉讼制度，更好地保护当事人的利益呢？
上海市瑛明律师事务所合伙人陆毅在2012证券市场法制完善与风险防范问题研讨会上提出，“注重诉讼代表人制度在证券民事赔偿诉讼中的运用，发挥法官和律师在共同诉讼中的作用。”
他指出，在我国民事诉讼法律制度不发生重大变化的情况下，证券欺诈民事赔偿案件在我国将延续采取代表人诉讼制度。对于代表人诉讼制度的优劣，我国学术界已有较深入的研究。中国政法大学薛永慧老师认为代表人诉讼的优点在于：第一，可以通过代表制在一定程度上扩大诉讼空间的主体容量，由于人数确定、有限，不会使诉讼过于庞杂从而增加法院和当事人的压力；第二，通过被代表人以明示授权方式授予代表人诉讼实施权、判决效力有限扩张等技术处理，避免了代表人诉讼制度与传统诉讼理论的激烈冲突；第三，由于当事人人数和具体情况确定，法院的审理和判决针对具体的诉讼主体，从而避免了律师驱动与操纵诉讼导致滥诉和恶意诉讼、赔偿金难以管理和分配等问题。
而代表人诉讼的局限性具体表现为：第一，以共同诉讼为基础的选定当事人制度和代表人诉讼制度是对当事人呈现多数时的一种技术性简化，不可能具备集团诉讼强大的惩治违法、行为导向和政策制定功能，无法承担更高层次公共利益的救济功能；第二，由于选定代表人、权利登记、代表人处理实体事项必须征得被代表人的同意或受被代表人的限制等程序的设置，使得选定当事人制度和代表人诉讼制度的诉讼成本增加，在节约当事人诉讼投入方面的功能不甚明显。
“由于代表人诉讼制度存在的上述不足，我们建议以发挥法官和律师在证券民事赔偿诉讼中作用为抓手，来完善诉讼代表人制度。第一，发挥法官的作用。法官作为证券欺诈民事赔偿案件的主导者，应当及时在法院公告栏和法院网站上公布已经受理的证券欺诈赔偿案件情况，并善意提醒其他尚未提起诉讼的、受同一证券欺诈行为侵害人士提起诉讼的权利，明示此类共同证券欺诈赔偿案件的诉讼时效。在受理共同证券欺诈民事赔偿案件中，法院应当审慎指导诉讼代表人的产生，诉讼代表人应当具有广泛代表性，为接下来的案件审理和调解打下良好基础。在审理阶段，法官还应当注意维护诉讼代表人的威信，让诉讼代表人能够真正起到代表被代表人的作用。第二，律师在代表人诉讼过程中的作用也是不可或缺的。诉讼代表人通过聘请在证券民事赔偿诉讼方面具有丰富经验的证券律师作为代理人参加诉讼，可以保证共同诉讼的顺利运作，可以起到减轻法院工作压力的效果，同时有效保护投资者的合法权利。”陆毅表示。
目前我国证券公司破产采用的是行政处置与司法处置相结合的做法，证券公司在进入破产还债程序之前都必须在中国证监会的主导下采取一系列的行政处置措施，行政处置程序完结后，人民法院受理证券公司的破产申请，进入司法破产清算。行政处置程序与司法破产程序属于完全不同的两种程序，二者在启动的法律依据、参与主体、工作内容、法律效力等方面存在诸多差异。行政处置过程中强调内部性和效率性，具有一定的保密性，这导致行政清算组的权利范围、工作内容、工作程序以及被处置证券公司的财产状况如何得以认定等重要事项难以监督，导致在法院证券公司破产清算过程中，部分投资者以其权益受损为由提出了系列诉讼。
上海市一中院曾受理过两名个人投资者在德恒证券破产清算过程中，以破产清算管理人为被告，要求确认其资金账户内的资金为客户交易结算资金的案件。据上海市第一中级人民法院金融庭副庭长单素华分析，“上述案件反映出两个问题：一是法院对行政清算甄别结论是否可以进行司法审查；二是投资者对行政甄别结论不服，应该具有什么样的救济途径。根据最高人民法院奚晓明院长2005年9月的讲话及最高人民法院2009年5月公布的《最高人民法院关于依法审理和执行被风险处置证券公司相关案件的通知》的精神，法院对行政甄别结论不具有司法审查权。当事人对甄别结论有异议的，只能向有关行政机关反映。然而，实际上，由于行政清算过程的不透明性及缺乏对异议结论审查的相应保障措施，投资者要求行政清算组改变甄别结论几乎是不可能的。这就导致投资人对甄别结论的异议权得不到应有的保障。而产生这些问题的根源在于目前我国证券公司破产法律框架不完善。”
对此，单素华表示，应完善我国证券公司破产程序中投资者保护。首先，应根据新的企业破产法关于金融机构破产的授权性条款的规定，尽快制定与破产法相配套的有关金融机构破产的实施办法，体现出证券公司等金融机构破产不同于一般普通企业破产的特殊性，突出对客户权益的法律保障。
其次，完善界定正常经济类客户的标准。在证券公司破产过程中，清晰界定合格客户的范围是保护投资者的基本前提。在我国证券公司风险处置实践中，由于缺乏明确的合格客户界定标准，且非正常经纪类账户的认定标准主要是《收购实施办法》，法律效力层次不高，而且完全由行政清算组认定，缺乏司法救济手段，因此，有必要借鉴美国证券投资法保护法中规定的“证券交易目的、购买法定投资工具，正常营业过程”等作为界定合同客户的重要标准，以确认受保护对象。
最后，加强证券投资者保护基金公司在债权甄别过程的地位和作用，赋予客户投资者对债权甄别的异议权并提供必要的司法保障。在美国，投资者债权的甄别是由托管人和证券投资者保护基金公司共同完成的，客户有异议权和补充提供信息的义务。建议借鉴国外的立法，将债权甄别交由管理人和证券投资者保护基金公司共同行使，提高债权甄别的透明度，更有利于投资者权益的保障。
