2013年债市投资攻略顺水鱼财经

债券市场在一波三折中走完了2012年。2012年以来，伴随着金融脱媒、利率市场化以及社会融资结构变化的进一步加剧，社会融资结构大变迁、直接融资大发展等金融生态变革在债券市场上得到了充分展现。2012年新债发行量突破了8万亿元，信用债更是井喷式发行，债券市场大扩容，存量规模达到了25.6万亿，与股票 市场旗鼓相当。债券市场行情方面，在市场规模不断扩大的同时，利率债表现相对比较平淡，而信用债尤其是中低评级信用债处于“牛市”状态。

展望2013年，债市利空因素渐多，或将重回弱势，整体来看债券的投资风险加大。但是，也不乏投资机会和热点，信用债仍有投资价值，兼有股票 投资和可转换债券投资的债基和可转债也许大有可为。

一、2012年债市投资回顾

2012年，在股市表现不佳的情况下，债券市场却出现了近年少见的投资机会。由于2011年投资者对信用风险的担忧大幅压低了债券的投资价值，进入2012，特别是在2012年上半年，在资金面逐步宽松以及价值修复的双重推力下，各类债券以及债券型基金都实现了非常明显的正增长。从图1可以看出，虽然上半年A股市场的表现超越了债券指数，但是随着下半年指数的走弱，债券稳定性的优势逐步体现，债券的表现还是大幅跑赢了股票 。

在债券市场如火如荼上涨的同时，债券型基金也迎来了发展黄金期。截至2012年12月14日，绝大多数债券型基金都实现了正收益，平均涨幅超过6%，各只分级债券型基金的平均涨幅更是达到了9.63%，收益已超过固定收益类' 信托产品的平均水平，有近八成的分级债券型基金实现了涨幅超10%。来自Wind的统计数据显示，2012年以来债市累计新债发行总规模为80688.68亿元，较2011年全年的64，056.79亿元增加16631.89亿元（或25.96%）。其中国债、地方债、金融债、政府支持机构债(铁道债)等利率债(或类利率债)累计发行44371.48亿元，较2011年全年小幅增长2879.59亿元（或6.94%）；企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券、可转债等主流信用债累计发行36317.20亿元，较2011年全年增长13752.30亿元，猛增六成以上。

2012年前三季度，国内经济持续下滑，CPI则不断回落至2%以下；货币政策经历了“缓慢放松-加速放松-缓慢放松”的过程。以国债为代表的利率债全年并无趋势性机会，以波段性机会为主，尤其前五个月表现空间不大，且在二月份由于经济转好预期增强，国债到期收益率上升，中证国债指数出现下跌，之后维持窄幅震荡格局。5月之后，国内经济开始呈现超预期下滑迹象，' target='_blank' >央行政策放松节奏加快，连续两次降息，到期收益率快速下降，利率债五、六月迎来大涨；三季度之后，政策放松预期逐渐减弱，到期收益率开始回升，中证国债指数又有所回落。

  信用债

信用债整体走势好' target='_blank' >于利率债，尤其是在上半年，涨幅较大；年初PMI等指标的超预期好转使得市场形成经济见底企稳的预期，且前期较高的信用利差提供了更大的调整空间，加之“山东海龙”如期兑付使得信用风险降低，上半年信用利差不断收窄，信用债迎来大幅上涨；即使五月份经济超预期下滑，仍未能阻碍信用利差的大幅下降。七月份之后，政策放松预期的落空以及经济的持续下滑，促使信用债收益率有所回落，四季度以来维持震荡。

二、2013年的宏观政策与宏观经济形势展望分析

1. 政策分析

2012年11月30日，习近平在听取对2013年经济工作建议的党外人士座谈会上强调“增长必须是实实在在和没有水分的增长，是有效益、有质量、可持续的增长”之后，2012年12月4日召开的政治局会议中提出“2013年要以提高经济增长质量和效益为中心，实现经济持续健康发展和社会和谐稳定”；随后2012年12月16日召开的中央经济工作会议再次强调了这一点。中央多次强调了“注重经济增长的质量和效益”，这意味着以后中国的经济将会从对速度的追求转向注重质量。预计2013年经济增长目标为7.5%～8%，2013政府或无意加大经济刺激力度，但通过保持投资的平稳增长来保持经济的缓慢复苏仍十分必要。长期来看，转变经济增长方式仍将是新一届政府的工作重心，也是未来国内经济可持续发展的关键。GDP从2010年第一季度创下12.1%的新高后，连续11个季度持续走低，到2012年第三季度创下7.4%新低，2012年第四季度则触底反弹到7.9%，使得2012年全年GDP增长达到7.8%。

政策上“维稳”将成主基调。“稳货币，宽财政”的政策调整节奏不变，央行动用降息等价格工具的概率逐渐降低，预计存款准备金率会适度下调。但按照目前调控思路，整体仍会相对谨慎，公开市场逆回购将会成为主要工具。房地产调控政策的变化仍是关注焦点，' target='_blank' >周小川提出将继续实施稳健的货币政策，使得债券市场走势平稳，2013年尤其是一季度债市存在大幅波动的可能性不大。

从产出缺口来看，供不应求会造成物价上涨，进而形成通胀；目前宏观总需求在逐步提升，但是考虑到实体经济产能利用率还有提升空间，通胀的压力暂时不大。从2012年10月份CPI同比增长创1.7%的新低以来，11月份和12月份的CPI开始回升至2.0%和2.5%。随着经济回升，需求增加，2013年将面临一定的通胀压力。

债券作为活跃交易的投资工具，其供给需求的变化会对债券价格构成直接影响。近期，2013年关键期限国债发行计划已经公布，2013年记账式国债净增量有望从2012年的6000亿元升至7200亿元。金融债方面，国开品种在2012年的基础上预计还将维持较高的新增量。综合两方面分析，2013年利率品种供给压力依然较大。与此同时，随着“宽财政”下地方政府融资的巨大需求以及新型城镇化进程的推进，2013年信用品种的供给也将在2012年的基础上有所增加，特别是城投债等低评级品种供给压力会依然较大，预计2013年信用债净供给约为2.3万亿元。而与此同时，在利率市场化过程中，以往银行、保险等大型金融机构的部分需求有望逐渐被广义基金逐渐取代。

2. 宏观经济形势分析

从PMI的数据中显示，制造业PMI指数已连续三个月站上了50枯荣线，意味着中国目前的宏观经济为稳中回升的基本态势，并且该态势得到了进一步的巩固，这为新一年的经济开局奠定了良好的基础。但是，中国经济仍主要依靠房地产和基建拉动经济，同时流入实体经济的货币并不多，因而实体经济的扩张动力不强，这说明经济回升基础并不稳定，还需依靠扩大内需来进一步提升实体经济。

从通胀来看，未来温和反弹但幅度有限。目前经济增长处于企稳弱复苏格局，预计2013年增长相对温和，有利于抑制通胀的因素包括产出缺口和货币增长。对通胀有一定抬升作用的因素包括：食品价格尤其是猪周期的存在对2013年通胀具有一定正向推动作用；二是劳动力成本具有一定刚性，对通货膨胀具有中长期的抬升影响。通过历史环比平均对2013年通胀环比进行模拟推算，2013年通胀处于逐步上行格局，高点大约在3.1%左右，全年平均水平2.3%左右。

三、2013年债市投资攻略

债券市场经历了2012年上半年的持续上涨，目前处于高位振荡整理，与历史均值相比，大部分品种的收益率处于历史均值以上，若2013年货币政策没有大的变化，债券的收益率水平将维持小幅波动，趋势性表现不明显。2011年12月最后一天企业债指数收盘在125.29点。到2012年7月11日创出年内最高127.92点。9月份以来，一直在127.3左右徘徊。

总体判断，2013年的债券市场整体机会有限：一是从影响债券市场主要因素来看，缺乏2013年债券市场行情展开的有利推动因素。二是利率市场化、直接融资结构的大变化等金融改革长期因素对债券市场冲击逐步显现。

债市趋势性变化的源动力来自于基本面的经济增长、通货膨胀和宏观政策之间的综合博弈。从目前经济、通胀、政策变化来看，2013年债市仍有机会，但整体上行空间不大，不同市场阶段结构性机会差异显著。具体来看，上半年经济缓慢复苏、通胀无忧，资金维持宽松，政策或有放松，无论是利率债，还是信用债，整体走势或将平稳；但下半年的通胀及政策调整必将对利率债走势构成压力，而受益于经济持续好转及企业盈利的改善，信用债信用利差或将持续下降，信用债整体机会好于利率债。

债券投资攻略

首先，注意债券市场价格调整的整体风险，建议配置短期债券，以防市场有变。2013年整体收益率上行概率加大，再加上经济的温和复苏、股市的跷跷板作用，债券的投资机会和收益减少，要特别注意控制风险。配置短期债券组合为佳，或者购买货币市场基金和银行短期理财产品，以便保持资金的流动性和安全性，再相机抉择。

其次，从债券种类上看：利率债方面，目前中国经济虽有所回升，但回升速度缓慢，属于弱复苏，CPI虽有所上升但也在容忍和预期范围之内，利率债的机会不大。信用债方面，在经济温和复苏的背景下，企业利润将筑底回升，信用利差有望向历史中值回升。对于高等级信用债券，目前信用利差处于历史相对较高水平，预计2013年的表现将相对好于利率债券。2013年的信用债投资以票息收入为主，三到五年期AA、AA+级债券投资机会较大。

城投债方面，城投债的违约风险不大，短期内风险可控，且资产变现能力较高，城投债具有一定的投资价值。但要控制好仓位和期限，以偏短期为主。

可转债方面，预计2013年的债券投资可以获得比较稳定的收益，可转换债券很有可能会成为2013年债券市场的一个亮点。目前A股市场在政策利好与一系列经济数据利好的作用下持续反弹，因而推升了可转债的价值上升空间。展望2013年，低估值的可转债具备较好的投资价值，很可能成为债券市场最好的投资领域。从2012年9月12日推出的中证可转债指数的走势就可以看出，可转债近期随着股市的启动而有较好的表现。2012年上市当日收盘价是272.32，截止到2013年1月18日达到296.58的高点。

此外，2013年也可以选择债券型基金进行投资。当然，2013年整体机会不大的债券市场背景，决定了债券基金的选择与投资也要结合市场的趋势，参与股票 和可转债型的基金可适当关注。

王在全：北京大学社会经济与文化研究中心副教授 北京大学中国民营企业研究所执行所长