暴涨或者巨亏 集合理财体验分级刀锋游戏顺水鱼财经

撰文=沈承宇

分级这把锋利的达摩克利斯之剑，所到之处血光四溅，集合理财却在把这把利剑磨得更加锋利。

集中持股嫁接分级

挣脱了“双十”持仓限制之后，集合理财终于释放出被压抑许久的集中持股冲动。

继今年3月小集合豁免了“双十”限制之后，在6月底' target='_blank' >证监会发布了修订后的《' 券商客户资产管理业务管理办法》，该办法删除了投资者不超过200人和大集合“双十”投资比例的规定，并取消了大集合和小集合的划分。

据上海财汇统计，截至二季度末仅持有单一个股且仓位超过80%的集合理财产品有15只，其中主要参与定向增发投资的产品有11只。

集中持股的刺激加上分级的产品设计，令这类产品在飘摇的市场上仍然大行其道，3只产品募集规模在10亿元以上，华融分级固利4号的募集规模更超过20亿元。

不过，为了对冲集中持股随之而来的高风险，这些主要投资单一股票 的产品几乎都采用了结构化的形式，且不少产品设计了“双兜底”的风险控制架构。

以华融分级固利4号为例，在19个月的运行期后，A份额可以拿到预期收益率为年化7.5%；B份额为A份额本金和收益提供担保，预期收益率为年化5.5%。期满清算或是结算时在支付完相关费用后，A份额投资者可拿回本金和预期收益，B份额投资者除了拿回本金和预期收益外，剩余收益按照五五开的比例与投资顾问盛联投资分成。

显而易见的是，A、B份额的本金和约定预期收益直接取决于产品投资收益，如果发生大幅亏损，B份额的本金可能还不足以覆盖A份额的收益补偿。

针对于此，“双兜底”模式应运而生：如果到期净值出现损失或者赢利较少，出现支付不出AB份额本金和预期收益的情况，该产品条款规定，引入了C份额的概念，在该产品存续期的最后4个月内，如果A份额和B份额无法实现固定的预期收益率，' target='_blank' >华融证券可以再次发行C份额，由A份额和B份额以外的投资者按照1元/份的价格认购；C份额的收益分配在A份额和B份额之后。这意味着，如果实在不能实现预期收益，华融证券还有机会再找资金为认购者们“兜底”，但C份额的收益分配方式并没有明确。

公开资料显示，华融分级固利4号在短短11天内就募集24.37亿元。其中477位客户认购了A份额，募集资金21.15亿元；78位投资者认购了B份额，募集资金3.22亿元。

不过，目前来看，华融分级固利4号所介入的' howImage('stock','1_600307',this,event,'1770') 酒钢宏兴(' 600307,' 股吧)今年以来表现并不理想，该产品参与定向增发的认购价格为3.71元，但到7月26日收盘，相比定增价已经跌去26%，该产品净值随之跌到0.74元——B份额的本金已经全部亏损殆尽。

除了华融固利分级4号这样的定增型产品之外，集中持股的也有像' target='_blank' >恒泰证券发行恒泰创富系列产品。

从公开的产品资料来看，恒泰创富3号、恒泰创富4号和恒泰创富14号均单一持有' howImage('stock','1_601318',this,event,'1770') 中国平安(' 601318,' 股吧)，仓位在95%以上，同时创富2号持有的' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)仓位也高达72.2%。

恒泰创富系列产品均是在今年5~6月份成立的，运行时间不过月余，其中恒泰创富2号募集规模为4亿，创富3号更多达18亿，创富4号和创富14号均为6亿。

实际上，中信证券和中国平安一直是恒泰证券看好的公司，该公司旗下成立时间较长的先锋系列产品就一直持有上述两只股票 。尤其是中国平安，恒泰先锋系列持有仓位长期在5%左右，不过在恒泰创富系列发行后，恒泰先锋系列没有对中国平' target='_blank' >安进行进一步的加仓和调仓操作。

投资经理在投资报告中表示，虽然中国平安股价下跌幅度比较明显，但依然看好其作为国内' 金融行业的龙头，能提供' 保险（' 放心保）银行以及投资等多元化金融产品的集团型企业，未来成长可期，目前其二级市场估值是比较低的，是介入的好时机，具有长期持有的价值。

到7月末，上述恒泰创富系列母基金累计净值都已经跌进0.9元附近。

债券分级：被放大的业绩假象

分级债券型产品是今年最笃定的赢家。

上海财汇统计数据显示，到7月末在债券型产品中收益前三名均是结构型产品。其中创金稳定收益1期B以23.26%排在第一、' target='_blank' >国泰君安君得丰一号次级收益紧随其后19.92%，两只产品涨幅远远超过其他所有各类债券型产品，甩开第三位东方红新睿普通级9.69%的收益一倍有余。

不过，在平静祥和的收益水面之下却有漩涡凶险涌动——创金稳定收益和国泰君安君得丰的超额收益其实付出了别人不曾付出的风险代价。

公开资料显示，创金稳定收益1期和国泰君安得丰一号的杠杆比例均为9:1，而东方红新睿4号的杠杆则设置为4:1，两者之间杠杆比例相差超过一半，与其各自的次级产品收益的差距刚好大体吻合。

不过，由于天然的高杠杆特性，上述分级债券型产品的投资标的均以稳健路线为主，以评级比较高的信用债为投资的标，仓位均在85%左右。而创金稳定收益1期还部分参与了高收益的'私募债。

值得注意的是，次级份额的闪亮业绩之下，其母基金收益显得暗淡无光：其中，创金稳定收益1期期间收益4.8%，国泰君安君得丰1号与此相仿，至于东方红新睿4号仅为3.0%。

高杠杆是一把锋利的达摩克利斯之剑。在杠杆的放大效应下，海通月月赢风险级今年以来已经亏损了12.77%，是所有债券型产品中唯一一只亏损超过5%的产品。

海通月月赢的亏损推手

更值得注意的是，同期海通月月赢优先级份额今年以来也出现小幅亏损，截至7月26日，海通月月赢6月期1号今年以来亏损0.11%，1月期1号仅盈利0.04%（净值也曾经亏损过）。

从杠杆比例来看，海通月月赢的两个份额比例为3:100，杠杆高达34.33，是目前所有产品中最高的，这意味着虽然风险级产品以其所有资产为优先级承担风险，但毕竟力不从心。

或许受巨大的杠杆力量威慑，海通月月赢母基金的波动幅度显然远远逊于同类其他产品。今年年初债市大幅反弹之时，也是海通月月赢母' 基金净值拉升最快的时期，但最高潮时分累计涨幅也没有超过2个百分点。更为不幸的是，6月份受钱荒影响债市大跌，海通月月赢净值却出现了较大幅度的回调，并跌进1元面值。

对此，该产品报告称，虽然在前期运行中其走势比较平稳，但由于债市收益太低，因此在5月末降低了债券仓位，并申购了一定比例的债券基金，但是6月份的情形出乎意料，虽然月月赢及时赎回，但净值损失已经在所难免。

公开资料显示，二季度末该产品基金仓位还有14.48%，但在之前一个季度该产品持有的基金品种中更有少量的杠杆基金仓位，如分级债基B份额如汇利B、景丰B、裕祥B，以及' 华富强债，更有分级股票 基金A份额' 申万收益，在杠杆作用下上述基金在6月份大多暴跌——而这，或许正是海通月月赢近期业绩明显下滑的主要推手。