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8月25日晚间，' howImage('stock','1_601601',this,event,'1770') 中国太保(' 601601,' 股吧)发布了2013年上市险企第一份半年报。半年报显示，中国太保
净利润实现翻番，增速好于市场预期，业绩上演“咸鱼翻身”。但在这份看上去很美的半年
报中，也暴露了中国太保的一些问题，如寿险行业仍处于转型发展期、业务增长缓慢、退保
金额大幅度上升等等。首家发布的太保半年报呈现的种种迹象，似乎预示了行业的整体表现
，四家上市险企的业绩中报也成为观察整个' 保险（' 放心保）业的一个窗口
保险业逆袭利润涨四成
已经披露的四家上市险企半年报显示，四家公司共实现净利润456亿元，相较去年同期
的317亿元，同比增长了43.9%，各家险企都打了一场翻身仗。
数据显示，2013年上半年，' howImage('stock','1_601318',this,event,'1770') 中国平安(' 601318,' 股吧)净利润为217.71亿元，同比增长24.2%。其次是中
国人寿，上半年其归属于母公司股东的净利润为161.98亿元，同比增长68.1%。中国太保集
团排名第三，净利润为54.6亿元，但其增长速度在四家险企中最快，增长幅度高达107%。
' howImage('stock','1_601336',this,event,'1770') 新华保险(' 601336,' 股吧)上半年实现净利润21.87亿元，同比增长14.9%，无论是增长数量还是增长幅度均
排名垫底。
与去年同期相比，今年各家险企的表现让市场刮目相看。2012年上半年，' howImage('stock','1_601628',this,event,'1770') 中国人寿(' 601628,' 股吧)和中
国太保净利润均为负增长，同比下降25.67%和54.64%，中国平安和新华保险虽然免于下跌
，但同比增长也仅为个位数。' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)研究员分析指出，目前的利率市场化文件已发，利空
出尽，估值见底，尽管近期无明显催化剂，但在经历了两年低谷之后，行业业绩和保费正双
双缓慢走出低谷。
资产减值计提减少和投资收益率回升，是险企“翻身”的两大因素。据统计，今年上半
年上市险企资产减值为61.67亿元，较去年同期大幅下降73.9%。中国人寿上半年资产减值
计提同比下降75.5%，中国太保同比下降79.9%，中国平安同比下降73.11%，新华保险同
比下降54.02%。而在去年同期，上述公司资产减值计提分别以320%、142.2%、315.29%
、168.4%的巨大增幅进行了计提。
海通证券研究员表示，尽管上半年股债双杀，投资收益出现下滑，但上市保险公司平均
年化净资产收益率仍维持在15%的水平，实际盈利能力并未下降。投资收益率提高的主要因
素在于另类投资渠道的拓展。半年报显示，多数保险公司的权益类资产相比去年同期都有所
下降，但在固定收益投资，尤其是债权和股权项目投资上加大了比重。“投资资产增长是投
资收益提升的重要推动力，但是结构优化才是最实质的原因。这种结构优化在大类资产选择
方面体现为公司持续降低权益投资，同时加大了对债权及另类投资包括债权计划等的投资。
”' howImage('stock','2_000783',this,event,'1770') 长江证券(' 000783,' 股吧)分析师' target='_blank' >刘俊对此表示。
中国人寿董事长' target='_blank' >杨明生在此前举行的中期业绩发布会上表示，股权投资、不动产投资和
重大债权项目投资得到了快速拓展，对中国人寿上半年投资收益的拉动起到了重要作用。太
保高层也于近期表示，公司投资收益率的上升，得益于公司权益类资产结构的调整。
新业务价值增速分化
作为衡量保险公司经营水平的重要指标之一，新业务价值增长分化、“三上一下”成为
今年上市险企的一大特征。对比寿险方面，平安寿险的新业务价值同比增长14.2%，中国太
保同比增长4.8%，中国人寿同比微增0.76%，新华人寿不升反降4.8%，与平安相差19个百
分点。
刘俊指出，新业务价值增速分化一方面来自于新单的规模，一方面来自于产品的利润率
，其中起决定因素的依然是渠道。因为渠道决定了产险销售的形态从而决定了产品的利润率
，也决定了新单增速的规模。
半年报数据显示，新业务价值增长最快的是中国平安。2013年上半年，中国平安新单保
费银保渠道规模下降27.8%，在所有新单收入中占比为17%，而中国人寿和新华保险，新单
收入中银保占比则高达72%和55%。' target='_blank' >长城证券研报分析表明，凭借渠道和保费结构优势，中
国平安实现了新单保费和利润率的双增长。数据显示，中国平安个人寿险业务拥有54.9万名
销售代理人，较年初增长7%，代理人队伍实现逆势增长。
“银保渠道占比较大的公司面临新业务价值增长瓶颈。”刘俊表示，银保渠道占比较高
，则费用成本高，导致新单利润率增长较为缓慢。从上半年银保渠道的产品形态可以看到，
高收益以及高现金价值产品是主导，这一方面显示现有银保渠道产品的利润率较低，另一方
面也预示着未来银保渠道将陷于“退保－高收益产品－收益率不具有竞争力－退保”的恶性
循环。从目前外部环境看，他认为，险企转型困难重重，减少银保渠道后，保费收入占比的
空间依然较小，银保渠道占保费收入的比重不可能快速下滑从而决定了银保渠道占比较高的
公司要持续忍受价值和规模的不均衡。
保险公司新业务价值与公司的经营模式、产品特点、未来新业务的选择紧密相关。作为
衡量保险公司业务长期可持续增长的一个重要指标，对于整个保险行业来说，这一指标传递
的信息十分关键。业内人士分析，新业务价值增长状况反映出整个行业转型向好的趋势，虽
然仍面临银保渠道持续萎靡、退保金额上升等压力，但不可否认的是寿险业务弱复苏正在进
行中，寿险业务整体有向保障型、期缴型转型的趋势。
据统计，上半年退保金额出现了快速增长，四大上市险企合计高达588亿元，有三家险
企同比增幅超过50%。
年报数据显示，中国人寿2013年上半年退保金额为321.7亿元，同比增加70.1%。中国
人寿表示，退保金额大幅增长的主要原因是受各类银行理财产品的冲击，导致部分银保产品
退保增加。中国平安上半年退保金额由25.76亿元增加至37.12亿元，同比增加44.1%。平安
则把这一结果归结于受市场环境及公司业务规模增长，使得分红保险产品的退保金额增加。
中国太保退保金额为96.93亿元，同比增加57%。新华保险上半年退保金额为132.6亿元，同
比增加54.9%，主要是受寿险市场环境的整体影响，寿险退保金额增加。
有行业人士指出，退保金额的猛增主要归因于理财产品的冲击和监管环境影响，但更应
该意识到，退保率高的直接后果是保险公司占用的资金成本在迅速抬升，这对保险公司实现
盈利极为不利。事实上，近年来，保险行业退保压力一直居高不下。年报显示，2012年四大
上市险企退保金额高达764亿元，比2011年的655亿元增加了109亿元，同比增幅为16.6%。
不难推断，2013年全年的退保金额有望再创“新高”。
“由于销售了不少利润率较低的银保新单，导致中国人寿新单利润率由17.1%下降至15
.1%，同时也加大了明年的退保压力。”' target='_blank' >国泰君安分析师彭玉龙表示。
毋庸讳言，股票 、基金和银行理财产品等投资品挤占了保险市场相当大的一部分资金量
。但是，保险业自身存在的产品设计无法满足客户需求、发展业务过程中不理性销售导致的
后期退单等现象，也应引起行业整体反思。
半年报数据显示，寿险保费收入呈现明显的趋稳回升态势。其中中国人寿、平安寿险领
衔增长。中国人寿2013年上半年寿险规模保费达2025.72亿元，同比增长9.24%，平安寿险
业务规模达1268.08亿元，同比增长10.42%。太保人寿保费规模为562.7亿元，同比上涨1.8
8%。新华人寿保费规模不增反降至513.44亿元，同比下降8.23%。
对此，中金证券研究员唐圣波表示，面对满期给付及银保退单率高企带来的现金流压力
，大部分寿险公司将规模增长放在了上半年经营策略的首位。他进一步分析，上半年多数上
市公司新业务价值增速放缓，显示寿险公司在高举价值转型大旗的同时，却依然不得不选择
规模冲刺来暂时缓解当前的压力，因此，没有着手解决产品因偏离风险保障和中长期储蓄功
能而缺乏竞争力的问题。展望下半年，由于销售费用预算控制以及基础较高的原因，预计规
模保费增速将有所回落。
唐圣波认为，寿险业依然处于相对困难的转型发展期，暂缓压力冲规模的经营方式无法
持续。半年报显示，新业务增长比较缓慢，银保业务依旧低迷，价值增长仍有待市场考验。
与此同时，新近启动的人身险费率改革也为传统保障型业务迎来了前所未有的机遇期。市场
普遍认为，推动寿险发展需要坚持规模和收益并重，要抓住改革机遇提升竞争力和服务手段
，确保业务品质与业务规模齐头并进。
据悉，寿险费率的市场化改革一直是行业关注的焦点，改革主要目标是放开普通型人身
险的定价利率。对保险行业而言，短期内保险行业的盈利空间可能会减少，但从长期来看，
费率市场化也将促进保险费率回归到合理水平，有利于多元产品体系的进一步完善，为行业
发展带来新的利润增长点。对此，各家保险公司普遍持乐观态度。
平安首席保险业务执行官' target='_blank' >李源祥在平安中期业绩发布会上表示，费率市场化不会带来市
场恶性价格竞争。他说，寿险费率市场化改革的放宽主要是针对传统险产品的定价机制，管
理的规则仍会继续保持。公司业务中包括传统险、分红险、投连险在内的多元化的产品体系
，过去因为定价利率偏低，费率市场化反而带来重新设计更多传统险以满足客户需求的机会
太保寿险公司董事长徐敬慧则认为，如果保险公司将产品预定利率提到3.5%或其以上
，准备金和偿付能力要求也会相应增加，这也充分保证保险市场不会陷入无序竞争状态。他
表示，太保将抓住费率改革的机遇，进一步发展长期保障型保险产品。
记者了解到，自8月5日' target='_blank' >保监会宣布启动保险费率改革之后，一些中小险企迅速向保监会
报备了按照新预定利率设计的产品。不到一个月，农银人寿、中英人寿、建新人寿已相继推
出了三款以3.5%为定价利率的产品，相较按原定价政策设计的产品而言，保费平均降幅在2
0%左右。据悉，' target='_blank' >光大永明人寿、' target='_blank' >国华人寿也正在抓紧研发或向保监会报备相关新政产品。
另类投资崛起时
当前国内资本市场的风云变幻，也考验着险资的投资运作能力。半年报显示，上半年保
险公司投资回报可观，投资收益的增加直接推动了各家险企的利润增长。居首位的中国太保
上半年投资收益为159亿元，年化投资收益率达到5%。中国人寿上半年投资收益率也达到4.
96%，中国平安和新华保险投资收益率分别为4.8%和4.3%。
“四家公司上半年实现投资收益1054.25亿元，同比增长36.1%，投资的大幅改善得益
于投资结构的优化以及对前期浮亏的处理。”长江证券刘俊分析，“较为灵活的投资策略让
险企未受上半年股债双杀的影响。”
中金证券统计，2013年上半年，上市保险公司普遍适时减少了权益资产的投资比重，相
应增加了包括基础设施债权投资计划等另类投资的比重，并积极利用6月份流动性紧张、银
行存款
需求加大带来的投资机会，阶段性加大协议存款的配置力度。以中国人寿 为例，截至年中，基础设 施和不动产债权机会已累
计投资455亿元。其中，' 信托计划、理财产品、专项资产管理计划等金融产品，共计投资额达到37亿元。太保上半年则发起设立了11个基础设施和不动产债权投资计划，合计投资金额174亿元，新发行债权投资计划投资收益率达到5.9
%。
业内人士分析，随着去年下半年险资渠道全面拓宽，不动产、基建债权投资计划、PE投
资等另类投资政策的放开，险企对传统股票 和债权等投资产品的兴趣明显下降，另类投资逐
渐成为保险资管的青睐对象。保监会1－7月的保险统计报告显示，银行存款22303.35亿元，
占比30.91%；债券32289.16亿元，占比44.75%，而股票 和证券投资基金7183.59亿元，仅
占9.95%。
从上市险企的公开表态来看，新开放的另类投资将成为下半年险企的持仓重点。中国人
寿副总裁表示，在A股的大环境下，国寿会坚持稳健审慎的投资策略，加大另类投资力度，
用好存量，通过增量调整投资水平。新华保险也表示要加大对债权投资、股权投资计划及信
托等新兴产品的投资。
保险股估值观点不一
中报披露出保险行业整体向好的迹象，让市场对保险股表现出乐观心态，但由于其投资
中存在的诸多不确定性，也让市场保持着谨慎观望态度。就已经发布的券商' 研报来看，券商
对保险股的分析有共识，也有差异性。
有部分市场人士分析，由于承保端的萎靡不振，保险股上半年被投资者抛弃，目前估值
水平步入历史最低区域，保险股的最坏时点已经过去，未来向好。
唐圣波表示，普通人身险费率市场化改革后，寿险产品的推出值得期待。上市公司下半
年的重点将注重明年的销售目标、费用预算和绩效考核，上市公司或将加大普通型中长期储
蓄业务的销售力度，力争明年取得开门红。
他指出，在缺乏制度变革和税收优惠的环境下，保险股难以有持续的结构性投资机会，
保险股近期超跌反弹的交易性机会或已接近尾声。他预计，下一轮投资机会或需要等到明年
初，在人身险费率市场化改革之后，上市公司的新产品集中上市将会带来催化效应。
与此相反的是，有行业人士认为保险行业估值处于安全点，基本面经历两年低谷后正在
缓慢复苏，投资价值正在显现。对于下半年的行业发展趋势，海通证券分析师丁文韬表示，
险企去年由于2012年大幅计提资产减值，去年前三季度及全年利润大幅下滑，基数较低，利
润弹性较大，预计今年第三季度及全年的净利润都将获得大幅增长。
外部市场环境对险企来说同样是利好明显。“传统险定价利率提升后，未来30－40年的
较长经济周期内，险企均可以提供3.5%－4%的收益率优势，预计未来将重新恢复市场吸引
力。”丁文韬认为，定价利率市场化的靴子落地后，市场估值已充分反映出保险行业或将在
短期内迎来估值修复的机会。总体来说，目前上市险企正处于历史估值底部，行业短期无明
显的利空，业绩和保费在经历了两年多低谷后正在缓慢复苏。
