并购重组分道制分流IPO顺水鱼财经

作为中国股市并购重组审核的重要制度安排，酝酿三年之久的分道制审核于10月8日起正式实施，符合国家产业政策导向、运作规范的优质重组项目有望获得监管层的更多“优待”。业内专家表示，分道制审核与产业政策直接挂钩，一定程度上体现鼓励符合国家发展战略的优质上市公司进行同行业、上下游并购，通过并购重组平台实现企业经济转型升级、消化过剩产能。也有投行人士认为，IPO停滞不前才是激发并购重组业务的诱因，实行分道制客观上起到对IPO起到分流作用

监管“简政放权”

' target='_blank' >证监会新闻发言人9月13日表示，分道制启动条件具备，将自10月8日起在并购重组审核中实施。同日，沪深证券交易所分别就配合分道制实施发出通知，并购重组涉及汽车等九大行业，且交易类型为同行业或上下游并购的，可列入豁免/快速审核通道。

“经过三年的技术准备和方案论证，分道制实施方案已经成熟，将按照"先分后合、一票否决、差别审核"原则，由证券交易所和证监局、证券业协会、财务顾问分别对上市公司合规情况、中介机构执业能力、产业政策及交易类型三个分项进行评价，之后根据分项评价的汇总结果，将并购重组申请划入豁免/快速、正常、审慎三条审核通道。”证监会新闻发言人表示。

其中，进入豁免/快速通道、不涉及发行股份的项目，豁免审核，由证监会直接核准；涉及发行股份的，实行快速审核，取消预审环节，直接提请并购重组审核委员会审议。进入审慎通道的项目，依据《证券' 期货市场诚信监督管理暂行办法》，综合考虑诚信状况等相关因素，审慎审核申请人提出的并购重组申请事项，必要时加大核查力度。进入正常通道的项目，按照现有流程审核。整个评价过程采用客观标准，结果自动生成。

并购重组分道制获得了市场各方的关注与肯定。财经评论员阎岳表示，这一制度之所以被看好，因其以监管前移为核心，体现了监管层“简政放权”的思路。财经评论员' target='_blank' >皮海洲则表示，分道制的精髓在于对“好的中介、好的公司、好的项目”实行快速审核甚至豁免审核，这不仅能提高重组审核的效率，还会对促进资本市场健康发展起到积极的引导作用。

“在这一政策下，企业不仅要求自身要做到诚信，并购重组的项目符合国家产业政策的规定，而且还要求选择一家好的中介机构。”皮海洲表示，这较之于原来那种“大锅饭式”的审核，显然是一个很大的进步。

在IPO经历将近一年“空窗期”的倒逼之下，2013年A股迎来了名副其实的“并购重组年”。统计显示，仅9月份沪深两市日均发布13份与重大资产重组相关的公告，8月份这个数字更高达17份。成败难定的并购方案，甚至真假难辨的重组传言，在跟风心态严重的A股市场上导演着一出又一出炒作大戏。

这也恰是并购重组分道制获得市场关注的原因—借助监管政策的倾斜，符合经济转型要求和价值投资取向的并购项目将进入“绿色通道”，规范运作的优质公司有望获得市场“溢价”。

不过，制度落地仅仅是一个起步，后续能否真正落实，仍需要市场参与各方，尤其是监管层精心“护航”。

回眸A股市场过往诸多并购重组案例，利益输送甚至内幕交易屡见不鲜。“如果豁免/快速审核过程伴随着各种违法违规行为的发生，无疑会令分道制蒙羞，甚至阻止分道制的进程。”皮海洲说。

一些专家呼吁，在分道制的实施过程中，简化事先审核的同时，必须强化事中、事后监管。如对于进入豁免/快速审核通道的项目，如果出现信息泄漏现象、内幕交易行为，或在公司股票 停牌前、相关信息披露前发生明显的股价异动现象，监管层应叫停其并购重组项目的豁免/快速审核，并追究相关' 法律责任。相关项目再次上会时，也不允许进入豁免/快速审核通道。

此外，并购重组进程完成后，若发现上市公司存在内幕交易或虚假信息披露等行为，应从严追究上市公司及相关当事人责任，在现行法律框架下实行“顶格处罚”，以达到震慑的效果。

在众多制度设计中屡屡处于“缺位”状态的投资者权益保护，同样成为人们对分道制的关注重点。多位专家呼吁，在强化查处并购重组过程中违法行为的同时，证监会应积极推动最高人民法院尽快出台赔偿投资者损失的各项' 司法解释，并引入集体诉讼制度。同时，应敦促上市公司及中介机构主动建立投资者利益赔偿机制，切实保护广大投资者尤其是中小投资者的合法权益。

投行格局分化

2012年10月10日，证监会发审委审核两家企业IPO申请之后，至今还未有新股上会，IPO进入停滞至昨日已满整整一年。在IPO收入占比较高的过去，' 券商对并购重组团队的构建和能力培育不够重视，行业中具备实力、团队开展并购重组业务的券商屈指可数。

有业内人士认为，并购分道制审核在促使券商提升财务顾问服务质量、培育核心竞争力的同时，也将加大券商并购实力的分化。

为配合上市公司并购重组审核分道制的实施，中国证监会日前对外发布了并购重组项目财务顾问执业质量评级方案，方案将对并购重组项目财务顾问执业质量进行评级，评级结果作为证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务执业能力评价的依据之一。据悉，“方案”适用于单个重大资产重组行政许可项目财务顾问的评级，评级分为A、B、C三个等次。

针对此，中国证券业协会公布了《2013年度证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务执业能力专业评价结果》。这是中国证券业协会首次组织实施此类专业评价工作。通过梳理该名单，记者发现，此次共有72家证券公司参评。最终获评为A类的共有10家，分别是东海证券、' howImage('stock','2_000776',this,event,'1770') 广发证券(' 000776,' 股吧)、' target='_blank' >国泰君安、' target='_blank' >华泰联合、' target='_blank' >齐鲁证券、' howImage('stock','1_600369',this,event,'1770') 西南证券(' 600369,' 股吧)、中金公司、' target='_blank' >中信建投、' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)和' target='_blank' >中银国际。

中国证券业协会表示，按照协会的要求，财务顾问在评价期内或评价期结束至评价结果公布前出现被立案稽查情形，但调查结果未公布的，该财务顾问评价结果暂不生效，不公布其财务顾问类别。

证监会调查结果公布后，被采取行政处罚或监管措施的，评价结果不生效，不公布财务顾问类别；未被采取行政处罚或监管措施的，评价结果生效，公布财务顾问类别。财务顾问从评价期结束至评价结果公布前被采取行政监管措施的，评价结果不生效，不公布财务顾问类别。

业界认为，上述10家获评为A类的券商所承做的项目，将有望进入豁免/快速通道。

同时，有数据显示，自去年以来的200余起并购重组中，申银万国、中金公司、中信证券、西南证券、华泰联合等数家大型券商担任财务顾问的较多，这意味着这些券商在并购重组方面有着较丰富的经验和业绩。

分析人士指出，目前多数券商并不具备开展并购业务的专业团队，有实力和团队开展并购业务的券商仅有中信、中金、华泰

联合等，这些公司在业务数量和质量

上超过同行，且在短期内难以被赶

超。

此外，根据评价结果，还有24家券商获得B类，分别是安信证券、渤海证券、' target='_blank' >财通证券、' target='_blank' >长城证券、' howImage('stock','2_000783',this,event,'1770') 长江证券(' 000783,' 股吧)、东方花旗、' target='_blank' >高盛高华、' target='_blank' >广州证券、' target='_blank' >国都证券、' howImage('stock','2_000750',this,event,'1770') 国海证券(' 000750,' 股吧)、' howImage('stock','2_000728',this,event,'1770') 国元证券(' 000728,' 股吧)、' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)、' howImage('stock','2_000562',this,event,'1770') 宏源证券(' 000562,' 股吧)、' target='_blank' >红塔证券、' target='_blank' >华林证券、' target='_blank' >华龙证券、' target='_blank' >华融证券、申银万国、' howImage('stock','2_002673',this,event,'1770') 西部证券(' 002673,' 股吧)、' howImage('stock','1_600999',this,event,'1770') 招商证券(' 600999,' 股吧)、' target='_blank' >浙商证券、' target='_blank' >中德证券、' target='_blank' >中投证券、' target='_blank' >中原证券。剩余的38家券商则获得C类。

对于这一评价结果，中国证券业协会有关负责人表示，财务顾问执业能力专业评价是根据财务顾问的证券公司分类结果、业务能力和执业质量，通过计算相关类别的指标获得分值，最终确定财务顾问类别。

同时，其类别划分仅反映财务顾问执业能力的相对水平。分类结果主要供证券监管部门使用，证券公司不得将分类结果用于广告、宣传、营销等商业目的。

中国证券业协会有关负责人表示，在基本原则保持不变的前提下，以后还将继续完善评价指标及评价机制，推动证券公司并购重组财务顾问业务发展。

' target='_blank' >英大证券首席经济学家' target='_blank' >李大霄表示认为，审核分道制的实施，现有规模较大、以前业绩好的券商会占据一定优势。同时，这也将对券商的整体格局产生一定冲击。

PE

退出转向

自国内IPO财务专项核查以来，IPO实质已经暂停，在此之后，无论是上市公司的并购重组还是非上市公司的并购重组均呈现了井喷态势。数据显示，今年以来并购重组已成为PE和' 创投机构主要的退出方式。不少IPO终审企业也转道并购重组，通过借壳上市、被并购等方式，实现上市融资、PE退出以及券商解套的目的。

资料显示，自IPO核查信号灯亮起，撤单企业不在少数。9月初，继水星家纺撤材料后，苏州金禾新材料股份有限公司和北京迪信通商贸股份有限公司也相继撤单。至此，IPO终止审核企业增加至274家。目前有633笔VC/PE资金投入到IPO排队企业中。深创投、IDG资本、红杉中国、优势资本最多，分别为47笔、14笔、14笔、11笔。IPO退出通道被堵，PE纷纷另寻他路退出，并购重组成PE首选退出方式。

据Wind资讯统计数据显示，今年以来(截至9月25日)，PE/VC退出的案例共100起，其中通过并购重组方式退出的为52起，股权转让方式的为19起，清算的为29起，而通过IPO方式的则为0起，并购重组推出的方式占了50%以上。

根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计亦显示，今年三季度中国并购市场宣布交易案例数量大幅增长，宣布交易1267起，环比上升32%；交易规模增至712.34亿美元，环比上升16%，平均单笔交易规模仅为5622万美元。投中集团表示，10月8日正式实施的分道重组制，将成为我国并购市场下一个活跃' target='_blank' >高峰的主要推动力。

梳理一下今年一长串IPO撤单企业名单不难发现，包括长城影视、神州信息、邦和药业、沧海重工、海澜之家、车网互联、中技桩业、吉安集团、滨海水业、景峰制药、宝鹰股份等IPO终审企业，已相继从IPO跑道上“变道”转向了借壳重组。

长城影视借壳' howImage('stock','2_002071',this,event,'1770') 江苏宏宝(' 002071,' 股吧)为一例。长城影视选择了一个比较稳妥的方法，既在IPO排队等待，又寻求借壳上市，在与江苏宏宝谈妥后，长城影视才撤下了IPO上市申请。5月11日，江苏宏宝停牌，启动重组谈判，5月31日，长城影视终止了IPO申请。8月江苏宏宝公布与长城影视的资产重组方案，拟置出资产和置入资产估值分别为3.96亿元和22.91亿元，双方将对等值部分进行置换，差额部分将由江苏宏宝以5.55元/股的价格向长城影视全体股东发行股份购买，拟合计发行3.41亿股。

据江苏宏宝重组草案显示，长城影视背后潜伏了许多强势创投机构。如赛伯乐晨星投资2991.42万元、山创投资1000万元、惠风投资997.14万元、蓝山投资997.14万元、横店控股投资500万元、士兰创投投资500万元、菲林投资715.15万元、龙马科技投资19.75万元。

神州信息借壳ST太光为另一例。6月，神州信息终止上市计划。8月2日，ST太光发布重组方案公告，ST太光以向神州信息全部股东发行股份方式吸收合并神州信息，包括全部资产、负债以及相关业务。

邦和药业被' howImage('stock','2_002252',this,event,'1770') 上海莱士(' 002252,' 股吧)收购又为一例。今年5月30日，邦和药业' 创业板IPO终止审核。7月2日，上海莱士发布公告，拟以18亿元的价格并购邦和药业。其中，向控股股东科瑞天诚、新疆华建、傅建平和肖湘阳非公开发行股份，购买其持有的邦和药业100%股权。

沧海重工终止IPO审核后，被青岛' howImage('stock','2_300208',this,event,'1770') 恒顺电气(' 300208,' 股吧)并购也为一例。青岛恒顺电气发布的公告显示，拟以定向增发及支付现金的方式，购买沧海重工100%股权，并募集配套资金。恒顺电气拟以7.03元/股的价格，向11名原股东发行不超过6548.36万股，购买沧海重工99%的股权，子公司青岛恒顺节能科技有限公司向沧海重工股东赵德清支付现金，购买沧海重工1%的股权。同时，恒顺电气还将向不超过10名特定投资者，以不低于6.33元/股的价格定向增发不超过2448.66万股以募集配套资金。

由此看来，并购重组俨然已取代IPO成为PE退出的主流方式，分道审核制将促使原本就热的并购重组市场再掀热潮。尽管证监会相关负责人日前表示，分道审核制与IPO重启无关，但业内人士认为，这一制度的实施，将加快PE机构从传统的IPO业务转向布局并购基金，加快企业并购重组步伐。几乎没有悬念的是，在下一个IPO高峰期到来之前，无论是并购项目的数量还是金额都会保持高位的增长，在未来半年甚至一年IPO推出并不乐观的情况下，并购重组仍会在未来的退出市场中占据主渠道。

“腾挪”游戏频现

并购市场持续活跃，违规却在频发。近期，' howImage('stock','2_000659',this,event,'1770') 珠海中富(' 000659,' 股吧)、' howImage('stock','1_600598',this,event,'1770') 北大荒(' 600598,' 股吧)均卷入并购质疑被查。据证监会最新行政公示，' howImage('stock','1_600784',this,event,'1770') 鲁银投资(' 600784,' 股吧)、' howImage('stock','2_002238',this,event,'1770') 天威视讯(' 002238,' 股吧)、' howImage('stock','2_000793',this,event,'1770') 华闻传媒(' 000793,' 股吧)因涉嫌违法稽' target='_blank' >查立案，也已被暂停并购重组审核。

其中，珠海中富堪称“财务性重组”标本。去年9月，这家上市公司在一天内抛出50多条公告，收购其大股东旗下48家子公司股权，最初报价8.85亿元，几乎是其2004年以来的全部净利润。

尽管深交所曾发函质问“赔本买卖”的合理性，这一并购案最终依然成行。但并购不久即曝出巨亏。此外，' howImage('stock','1_600694',this,event,'1770') 大商股份(' 600694,' 股吧)、' howImage('stock','1_600518',this,event,'1770') 康美药业(' 600518,' 股吧)近年也均陷入被掏空疑云。

“我国上市公司并购重组长期采用行政许可制，诸如发行股份、购买资产及公司合并、分立均需核准审批。”上海华荣律师事务所合伙人许峰认为，重组机构主观性过强，交易价值公允判断不足，是投资者保护不足的重要原因。

“分道制就是监管机构将根据上市公司的规范运作、诚信状况及财务顾问的执业能力等不同，适用宽严差异化的豁免/快速、正常、审慎三大审核通道。”清科研究中心分析师姬利认为，分道制落地，有望以“奖优罚劣”新机制规范市场乱象。

在A股过往并购重组过程中，定价不公允、上市公司剥离或者置入资产引发争议的案例屡见不鲜。近期北大荒的重组案便是“低卖高买”的典型。

今年7月，A股上市公司北大荒公告称，拟以6161万元的价格将其持有的北大荒米业98.55%的股权出售给公司控股股东农垦集团。10年之前，该公司以4.76亿元从控股股东手中收购了这一资产，十年间剥离比置入价格低了4.14亿元。

投资者也对这一交易的价格表示质疑，北大荒米业虽亏损，但营业收入高达83亿元，投资者认为北大荒低价贱卖子公司。

剥离米业消息公布后，北大荒股价连续两天大幅下跌。在股东大会投票中，北大荒剥离米业资产的议案以76.81%的比例通过。

今年9月，北大荒再度公告称，北大荒米业营业收入虽然保持很高的水平，但经济效益一直不乐观。2010年至2012年累计亏损9.8亿元，而由于加工稻米利润空间逐渐压缩，前景也不看好。

剥离后又置入，置入后再剥离的案例，在A股市场上屡见不鲜，这也并非仅发生在绩差公司身上，由于A股公司的壳价值、重视持续盈利能力等原因，上市公司和大股东腾挪资产的情况经常出现。

美的小家电业务与上市公司的“分分合合”也是案例之一。2005年，美的小家电因经营亏损，被视作不良资产，以2.43亿元的低价剥离给' target='_blank' >美的集团。

今年，美的集团实施整体上市，小家电业务重新置入上市公司。在经过8年的发展之后，小家电业务从不良资产变为优质资产，按照其重组方案，小家电业务估值达到123亿元，较当初转出价格增值48倍。

但业内人士指出，从A股资本市场的实际情况看，上市公司与大股东之间的置入、剥离资产的情况可能还将持续，这一模式并非不可取，关键是定价是否公允以及信息披露是否充分的问题。而并购重组分道制实施后，证监会对并购重组行政许可申请审核时，会根据财务顾问的执业能力、上市公司的规范运作和诚信状况、产业政策和交易类型的不同，实行差异化的审核制度安排。会计师、券商等中介机构的市场信用将为交易提供背书。

不过，根治并购违规，还需强化市场约束机制。近期重组概念“炒差”及一系列造假案例表明，上市公司董、监、高等内部控制存在改进余地，签字会计及评估机构等并购第三方约束面临失灵风险。

上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊认为，上市公司在实施并购重组过程中，仍要真实、有效地披露资产质量及盈利前景，充分揭示风险。同时需强化内部控制，治理中介机构失范。

“预计划入豁免/快速通道的并购案，审核效率将提高一倍左右。”姬利说。专家认为，仍需借充分信息披露，全面持续揭示风险，遏制并购重组中的内幕交易、市场炒作行为，促进优势公司产业整合，以真正惠及投资者。