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观察
徐建国
听说有个热门的观点，说理财产品推高了企业的融资成本，笔者不禁一惊。这话什么意思？倘若如此，现在企业融资成本这么高，日子这么难过，是不是要开始整顿理财产品了？找来原文一看，果然如此，文中说“要下决心整顿金融的同业业务和各类的理财业务”。
看到这样的话，那是要被吓一跳的。笔者平头小百姓的钱，刚刚能拿到5%左右的理财利息，又只能回去拿0.35%的活期存款利息了？这点钱在领导、富豪们看起来或者不多，可是小百姓没什么投资门路，股市这么差又不能投，房子那么贵买不起，而且还要限购，怎么办呢？事关草民那点蝇头小利，不由得往里多想一层。
先算一笔大账。全国40多万亿元的储蓄存款，这是理财产品潜在可以吸引的钱。一个点的利差就是4000多亿元，平均储蓄利率按2个点算，理财产品利率保守按5个点算，中间的利差就是3个点。如果40万亿元的储蓄不能理财，算起来就是12000多亿元的利差，这个钱就从小百姓的账上划走了。每个人损失不算太多，可是人口多、储蓄总额大，加起来就是很多钱。这12000亿元，分起来是很大的一块肥肉，估计很多人都会垂涎的。
怕自己理解错误，仔细再读原文，看看这个结论是怎么得出来的。文章论证严密，层层递进。比如文中举了一个例子，浅显易懂，说公众拿钱到一家银行购买8%的理财产品，这家银行再加3个点，11%走通道，通道的特权机构再加3个点，就进入实体，14%左右，这层层加码，就推高了企业的融资成本。
乍看起来，这没什么不对呀？雁过拔毛，每过一道手，企业的成本都要加一层。可是，逻辑到这里远没有完，这里面有几个问题，还要继续刨根问底问下去。
第一个问题，一层层把利率加上去了，企业为什么还会接受这么高的利息成本呢？资金太贵，不借就是了，为什么一定要借？一定有原因的。容易想到的，是项目进行到了一半，不得不追加资金，或者是短期运营资金出了问题，要应急。这几年企业经营经历宏观、微观、国际、国内的冲击，这些事情发生是常有的。给定这些资金需求，企业才愿意出这么高的利息借钱。否则，企业大可以不借。
这里或者有人会说，企业的资金需求不一定合理，不一定要满足这些不合理的资金需求。这是一个问题，但是属于另一个问题。要解决这个问题，大可以追本溯源，具体看看企业的资金需求到底合不合理，要不要满足，不合理的大可以从源头上进行治理。毕竟，治病要从病根入手。不用一刀切，乱吃药，治理理财产品，切断小百姓的那一点投资门路，除非小百姓的身体吃药吃坏了根本不心疼。
第二个问题，给定企业的资金需求，理财产品真的会提高利率吗？其实恰恰相反，理财产品其实是降低了企业的融资成本的。企业融资无非是股票 、债券、贷款、上下游应收应付款、民间借贷几条路，企业倘若能拿到利息更低的资金，哪个傻瓜会去拿利息更高的资金？除非这个钱不用还。借钱没打算还的个案不是绝对没有，可是大部分产品应该不是这样的，否则理财产品已经发了好几年，大规模的违约早就发生了。
现实中，理财往往和' 信托联系在一起，这些项目银行融资很难，发债的成本也很高，发股票 更不可能，万不得已才付这么高的利息走信托和理财这条通道。倘若没有信托和理财这条道，这些项目可能就融不到资，或者寻找其他的融资通道。既然企业选择了理财，看起来其他的融资通道的成本只会高，不会低，否则企业不会舍低求高，多付利息成本。
从这个角度讲，理财产品不但没有推高企业的融资成本，反而是降低了企业的融资成本。道理其实很简单，可行的替代融资成本一定更高，这是企业的选择已经表明了的。换一个角度讲的话，理财是增加了一个供给资金的渠道，增加了资金的供给，增加了资金供给方的竞争，供给增加怎么会提高价格呢？经济学的基本原理告诉笔者们，增加供给是会降低价格的。实在是不懂，至少原文没有解释。
第三个问题，上面层层加码，推高利率的逻辑，看起来是有道理的，到底问题出在哪里？仔细推敲的话，问题出在推导的方向反了。看起来是银行和特权机构分别加了3个点，把企业的资金成本从6加到了14。实际上，逻辑的方向是反过来的，是企业处于各种原因不得不出14个点的利率来融资，好不容易找到了这一融资途径，然后银行、特权机构、出资人来分享这14个点的利息。最后呢，银行拿3个点，特权机构拿3个点，理财产品的投资者得到8个点。
其实这是一个常见的定价问题，分析思路有两种。第一种是成本加成定价，层层加码推高融资成本的思路，就属于这一种。第二种是市场需求定价，后一种思路，即企业融资需求不得不付一个高利率，然后资金供给方和各种机构分享这个高利率，属于市场需求定价。成本加成定价的一个基本问题，是不能回答企业为什么愿意付一个这么高的成本来借钱的。
其实，倘若相信企业是理性的，那么立即就可以推出两句话：一、企业一定没有利率更低的融资方式了；二、任何以更低的利率给这家企业融资的个人或机构都是傻瓜。笔者智商不高，万万不敢随便说谁是傻瓜的，尤其是市场里拿着真金白银打拼的人。倘若有人认为企业是“不理性”的，那么为何不从这个“不理性”入手考虑问题，从病根入手治病，而是治理理财产品这个小百姓难得的投资通道呢？
真不知道怎么治理。倘若是增加信息透明度，防止诈骗，估计没有人反对，这是所有金融产品需要满足的条件，也是金融服务努力的方向。无论如何，也不用加一个“理财产品推高企业融资成本”的罪名。
成本加成定价，是一个常见的错误，不妨举个例子来说明一下。目前最具有代表性的例子，可能要算房地产了。很多人以为是地价高了，而地价是房价的大头，所以地价推高了房价。可是房价高了，为什么大家还买呢？嫌贵可以不买的。北京、上海的房子这么贵，还是很多人买。偏远农村的房子这么便宜，一栋房子也就十来万块钱，在北京也就买两三个平方米，可是还是大面积空置。农村人为什么不把地价定得高高的，然后把房子推高，卖得贵贵的？这么好的生意，为什么没有人做。成本加成定价的谬误，由此可见一斑。
最后，大城市房子贵，还是因为大家看好大城市房子的价值，不管是居住价值还是投资价值，才愿意出一个高价来买。一旦购房人出高价买了房子，开发商、地方政府就可以分这笔钱，地价归地方政府，利润归开发商。这和上面企业愿意出高价借钱，然后投资人、银行、特权机构分这个利息的道理是一样的。
企业融资成本高，是一个需要解决的问题。粗看起来的方向，应该是遵循十八届三中全会的精神，促进金融体制改革，建立完善多层次的资本市场，打通更多的融资渠道，促进各个融资渠道之间的竞争，利用市场机制缓解信息不对称问题，这样才会最终降低企业的融资成本。
中国的事情最忌扣“帽子”。帽子一扣，什么创新改革都容易停滞不前，甚至胎死腹中。银行理财产品作为现有金融体系下的一个创新，当然会有不足之处，不过要是加一个“推高企业融资成本”的莫须有的罪名，再配上“整顿金融的同业业务和各类的理财业务”的决心，恐怕中共十八届三中全会的改革精神（支持金融改革，支持金融创新，促进金融发展等），就难免又成了镜花水月。
（作者系北京大学国家发展研究院副教授）
