当前高收益债是否具备投资价值顺水鱼财经

中小企业私募债萎靡 “堕落天使”出现

随着2012年我国中小企业私募债的推出，国内关于高收益债的投研活动日渐兴起。但遗憾的是，这一市场的规模出现了停滞不前的局面。数据显示，2014年4月，中小企业私募债发行量仅为2亿元，已连续第四个月萎缩。

交投惨淡的背后，最显而易见的原因也许是目前国内经济增速的放缓，微观层面的信用违约风险开始逐渐暴露，机构投资者纷纷降低了自身的风险偏好，从而导致高收益债需求快速萎缩。

但是，通过对目前国内高收益债市场的跟踪和研究，笔者认为，导致中小企业私募债市场陷入窘境的根本问题并非宏观经济形势的变化，而是自身产品设计存在问题，如第三方担保的介入使得其发行定价无法体现企业经营所实际面临的市场风险，私募债的二级市场流动性极差，及其合格投资者的同质性过强等。

与此相应，自2013年下半年至今，交易所市场上另一类高收益债正在不断受到资金的关注，就是那些之前通过公募发行、当前公司经营出现困难的债券，这些债券最初的评级多为AA级或以上，在成熟市场，它们被称为“堕落天使”（Fallen Angels）。

“堕落天使”概况

由于当前“堕落天使”这个细分品种是市场自发形成的，因此它和正常投资级债券之间并不存在清晰的界限。出于分析的需要，本文人为选择了两个指标，以便从规模庞大的交易所债券中分离出一部分样本，进行单独讨论。一是收益率指标，要求截至4月30日的收益率高于9%（不低于私募债的一般水平）；二是流动性指标，要求未来两年或在债券兑付前不存在退市风险，这是因为交易所规定，如果公司连续两年亏损，债券则停止交易。

通过采用上述两个指标进行筛选，最终得到49只高收益债样本，其剩余期限介于0.2～4.1年之间，算术平均剩余期限为2.3年；收益率介于9%～20%之间，算术平均收益率为11%（上述指标都已考虑了回售权的行使问题）；市场净价介于81～100元之间，算术平均净价为91.4元；存量规模为342.05亿元。

在流动性方面，自去年7月至今，样本内的债券月均成交额始终处于28亿元左右的水平，月均换手率近9%，保持着较好的市场活跃度。

从行业角度分析，这49只债券共计342.05亿元的规模，分散在钢铁、煤炭、餐饮及医药等16个细分行业中（见图1）。

图1 49只高收益债的行业分布

尽管总体来看，这49只高收益债的行业种类比较丰富，但其集中度相对较高。前三大行业的债券规模合计达总量的2/3。不过对于小规模资金而言，16个行业49只债券已经能够基本满足策略上的分散化要求。以最常见的标准来测算，如单个行业不超过组合总资产的15%，个券不超过组合总资产的5%，则最低7个行业20只债券就可满足分散化要求。

接下来分析投资该市场是否具备可行性，这需要通过构造一个模拟组合，对投资回报作具体测算。

对“堕落天使”模拟组合回报的测算

（一）模拟组合的构建

出于管理组合违约风险的需要，本文规定模拟组合拒绝持有“问题证券”（Distressed Securities）或是净价低于70元的债券，这是避免陷入清偿程序的一种常用方法。选择70元作为标准，是因为这两年出现重大违约风险的债券通常会在净价70元附近密集成交。举例而言，假设持有了“11超日债”，那么根据这一规定，就必须在风险发生的第一时间坚决抛售，这样的结果将是最终的卖出价格（约70元）大幅低于成本价。这样做虽然承受了个券的投资亏损，但却提前实现了约70%的回收率，这在成熟市场已经是很高的回收水平了。

在选择模拟组合标的券时，假设投资者对具体行业知之甚少，本文仅根据下列两个步骤进行选择。

步骤1：实现16个行业全覆盖。当行业内债券数量大于1时，选择评级最高的；如果是AA+级，则全选；对于同一发行人，只选择期限较短的品种；若评级相同且低于AA+级，选择期限较短的品种。由此可以选出17只标的券。

优选期限短的券种是为了更多分享骑乘效应（Riding the Yield Curve）所带来的资本利得。即由于样本债券的净价都低于面值，随着期限的缩短，不确定性不断减少，价格将向面值收敛，投资者将因此而获得收益。

步骤2：在规模前四大行业内，按照AA级、国企背景、期限短的标准再选出3只债券。

通过以上两步，最终得到16个行业20只债券。如果每只债券买入的面值相等，则可以保证单个行业不超过组合总资产的15%、个券不超过组合总资产的5%。

（二）对模拟组合回报的测算

假设模拟组合中所有标的券的买入成本价均为4月30日收盘价，则组合的平均净价为91.8元，平均到期收益率为11.4%，平均票面利率为6.7%，平均剩余期限为2.2年。

在测算该组合持有1年的投资回报时，为了简化计算，本文作如下假设：

1．重大违约风险都出现在2015年4月29日；

2．一旦个券出现重大风险，则在第一时间（即2015年4月30日）以净价65元全部卖出；

3．假设所有债券的最初成本都等于91.8元的平均净价，票息为6.7%，且统一在2015年4月30日付息，在此情况下，回收率就等于（65+6.7）/91.8=78.1%，损失率为78.1%－1=－21.9%；

4．假设1年后，组合的平均到期收益率仍为11.4%；

5．假设此类高收益债在未来1年内的市场整体违约概率有3种情况：5%、10%和15%。这一假设是稳健的，因为参考美国高收益债市场的历史经验，1年中的违约率从未超过15%。

组合回报的情景分析如表1所示。

表1 对20只债券模拟组合回报的具体测算

发生违约风险的债券数量 每种情形下的组合回报率 高收益债市场违约率=5% 高收益债市场违约率=10% 高收益债市场违约率=15%

该情形的

出现概率 回报率×概率 该情形的

出现概率 回报率×概率 该情形的

出现概率 回报率×概率

0 11.40% 35.85% 4.09% 12.16% 1.39% 3.88% 0.44%

1 9.74% 37.74% 3.67% 27.02% 2.63% 13.68% 1.33%

2 8.07% 18.87% 1.52% 28.52% 2.30% 22.93% 1.85%

3 6.41% 5.96% 0.38% 19.01% 1.22% 24.28% 1.56%

4 4.74% 1.33% 0.06% 8.98% 0.43% 18.21% 0.86%

5 3.08% 0.22% 0.01% 3.19% 0.10% 10.28% 0.32%

6 1.41% 0.03% 0.00% 0.89% 0.01% 4.54% 0.06%

7 -0.26% 0.00% 0.00% 0.20% 0.00% 1.60% 0.00%

8 -1.92% 0.00% 0.00% 0.04% 0.00% 0.46% -0.01%

9 -3.59% 0.00% 0.00% 0.01% 0.00% 0.11% 0.00%

10 -5.25% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.02% 0.00%

11 -6.92% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

12 -8.58% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

13 -10.25% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

14 -11.91% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

15 -13.58% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

16 -15.24% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

17 -16.91% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

18 -18.57% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

19 -20.24% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

20 -21.90% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

组合期望回报率 9.7% 8.1% 6.4%

注：每种情形下的组合回报率=，，其中，n为发生违约风险债券的数量，p为市场违约率。

表1显示，在前述假设条件下，该高收益债模拟组合的1年期投资回报率介于6.4%到9.7%之间。在没有杠杆融资、组合资产的流动性也相对较好的情况下，这样的收益率已经初步具有了吸引力。基于此，相信在未来一段时间，这一细分的债券市场将会迎来越来越多资金的关注。

对投资机会的展望

尽管从测算来看，“堕落天使”具备一定的投资机会，但可以预见的是，机构资金短期内还很难介入该市场。这其中的原因多种多样，如存在对投资产品评级的要求限制、对发行人所处行业的要求限制等。此外，还有价格波动方面的问题，因为这类债券的价格波动通常很大，对于一些止损线较窄的机构而言，很难将其作为持有的品种。

但无论如何，笔者认为，经过去年下半年至今接近一年的洗礼，中国真正的高收益债市场因“堕落天使”的出现已经显露雏形。随着这一债券品种的成交愈加活跃，专注于高收益债的投资策略已经离我们越来越近了，有条件的资金应将其纳入未来的议事日程。

作者单位：金元证券固定收益总部