民生证券：债市无限好 只是近黄昏顺水鱼财经

一、牛陡到牛平，利率牛市在纠结中前行

自该系列研究之三（2014年1月8日）我们认可利率品的投资价值以来，10年期" 国债收益率至今已下降至4.01%，降幅近60BP。从事后的角度看，今年年初以来的利率品牛市基本得以确立。

利率品的牛市并非一帆风顺。按" 收益率曲线划分，利率品的牛市分为两个阶段：从牛市变陡到牛市变平。

阶段1：收益率曲线牛市陡峭化。一季度投资下行，实体经济除债务以外的融资需求萎缩，金融机构风险偏好回落，非标资金回流银行间，导致资金面一季度异常宽松。但" 央行频繁正" 回购引发机构对未来货币政策收紧的担忧，资金配置需求集中于短端，长端利率降幅不大，导致收益率曲线牛市陡峭化。

阶段2：收益率曲线牛市平坦化。库存高企、实体融资成本上升以及房地产下行周期令市场越来越相信稳增长无法在不放松货币的前提下进行（详细" 分析参见《长端利率将锯齿状下行——利率、汇率与实体经济系列研究之五》）。市场对未来资金利率预期由谨慎悲观转为乐观，导致长端利率快速下行，收益率曲线牛市变平。

总结过去，预判未来，激情之后，终将归" 于平淡。

二、牛平再转牛陡：降低利率品预期回报率

在当下的周期下，何谓收益率曲线陡峭化？当经济和 keyword=通胀" 通胀下行压力较大时，央行将采取扩张型货币政策，短端和长端利率同时下降。若扩张性货币政策有助于化解经济下行压力，市场预期未来利率会上升，长端利率降幅会弱于短端，即利差牛市陡峭化。

李总理强调应对经济下行要主动有为，近期央行频传用再贷款支持实体经济，" 银监会表态要松动存贷比，政策方向趋于松动已是共识，“宽货币、紧信用”逐步转为“宽货币、宽信用”，目的在于降低实体经济融资成本，助力稳增长。但中国经济减速属于结构性的潜在增速下移，并非周期性产出缺口，盲目松银根容易引发滞胀，采取强政策刺激走老路概率低。

三季度政策中性偏松，在此前提下，三季度经济仍有下行压力，这种下行主要体现在房地产开工投资的下行周期和库存去化上，政策宽松只是去对冲这种下行压力。政策方向宽松叠加经济增长稳而不强。牛市陡峭化出现在经济下降叠加政策宽松阶段，三季度正好对应于该阶段。

整体看，当前处于低位的期限利差充分隐涵了经济失速的预期，三季度政策宽松（资金面依旧宽松）和经济稳而不强（悲观经济预期的修正）对利率品中性略偏正面，类似今年一二季度的高回报难现，三季度是利率品牛市的尾部行情。

利率品的风险在于三季度政策刺激力度强于预期，若如此，经济增长和通胀同环比将在三季度渐次探明，收益率曲线由牛陡快速转变为熊陡，大类资产配置将“去债券化”。这种可能性发生的概率较低。

三、政策助力和经济反弹乏力将推升风险偏好

正如前文所述，三季度利率曲线将伴随政策的进一步放松呈现“牛市增陡”格局。随后，利率曲线将伴随经济增长的企稳回升呈现“熊市增陡”格局，而政策力度决定“牛市增陡”转向“熊市增陡”的时滞。

由于终端需求恢复较慢（房地产销售见底转向房地产投资开工的时滞），在政策助力和经济反弹乏力的路径下，“牛市增陡”将推升风险偏好（体现在债券市场上），这一过程意味着信用利差未来有望收缩，资产配置可逐步转向高收益债。

从另一个角度看，5年期AA" 企业债收益率减去R007的套息空间仍处出于相对历史高位，若未来短端资金利率能够保持稳定，则高收益企业债配置价值相对较高。

基于以下几点，我们认为资金利率未来有望维持低位稳定。

首先，欧央行降息至负利率对资本流入有所提振，而" 美国缩减QE基本被资本市场price-in，很难有增量上冲击，外汇占款有望趋稳。

其次，央行货币政策未来重点仍偏向稳增长，央行会通过公开市场操作和预期管理引导资金利率维持稳定。

再次，稳增长压力加大，政府会逐步加大力度，投放沉积的财政存款。

最后，127号文出台后，非标萎缩，期限错配缓解，同业融入融出资金需求在减少。

无论是基于风险偏好还是套息空间这一角度，我们认为在利率品牛市的尾端，应加大企业债的配置。

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