两类债券出现分化 短期内城投债仍将是主力顺水鱼财经

两类债券出现分化

2011年，在“代发代还”地方政府债券成功运行2年后，国务院批准上海、浙江、广东、深圳试点在国务院批准的额度内自行发行债券，并于2013年新增江苏和山东两个试点地区。

虽《" 财政部代理发行2011年地方政府债券发行兑付办法》第二十条仍明确规定“地方财政部门未按时足额向中央财政专户缴入还本付息资金的，财政部采取中央财政垫付方式代为办理地方政府债券还本付息”，中央政府仍对地方政府债券偿还有实质的担保责任；但“自发代还”改革后地方政府债券的发行端开始放开，地方政府债券定价机制由试点省(市)自行确定(包括承销和招标).2011~2013年地方政府债券的发行总额分别为2000亿元、2500亿元和3500亿元，规模日益扩大。

在党中央十八大三中全会《决定》等重大纲领性改革文件的指导下，2014年5月22日，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，继续推进地方政府债券改革：第一，在还本付息上从财政部代行突破至发债地区自行还本付息；第二，在前期6个试点地区的基础上，再次增加直辖市北京、计划单列市青岛以及中西部省份江西、宁夏为试点地区；第三，将债券期限拉长至5年、7年和10年；第四，明确提出“试点地区按照有关规定开展债券信用评级”。

在2008年末国务院推出“稳增长”4万亿投资计划后，为了提供相关配套资金，2009年3月，" 中国人民银行和" 银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行" 企业债等融资工具”；加之国家" 发展改革委明确表态，要“扩大企业债券发行规模”，根据中债资信的数据统计，2009年政府融资平台发行债券规模总计2821亿元，为2008年的3.81倍。此后，受国务院于2010年6月发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国务院19号文)等监管政策影响，政府融资平台债券发行增速有所回落，2010~2011年发行规模分别为2765亿元和3264.10亿元。2012年政府融资平台债券发行规模又大幅增长，发行规模总计8246.10亿元，为2011年2.53倍。2013年4月，“债市风暴”使得国家发展改革委自5月起对企业债券展开了大规模的自查工作，新债发行基本暂停。受此较大影响，2013年政府融资平台发行债券规模总计8286.26亿元，较2012年几乎没有增长。

一般责任债券大势所趋

根据十八届三中全会《决定》中“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”以及《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》中“建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能”等改革方针的要求，未来地方政府直接发行一般责任债券将是大势所趋。

地方政府发行一般责任债券不仅有利于降低地方政府融资成本，还有利于拉长债务期限，解决目前地方政府债务期限错配问题。根据wind数据库统计，2013年8~11月自发地方政府债券的发行招标利率均稳定在4.10%~4.20%左右，远低于同期企业债的平均发行票面利率(6.59%~7.48%)；同时，本次自发自还地方政府债券分为5年、7年和10年期，综合加权期限已达7.1年。

但是，从之前《预算法》三审稿披露的内容来看，未来地方政府自主发债仍需“在国务院确定的限额内”进行，且需是“经国务院批准的省、自治区、直辖市”，在债券发行额度和主体上都有较为严格的控制，未来地方政府自主发债仍将沿着“自发自还”地方政府债券设计的路径，在“限额控制”和“主体控制”下逐步放行，短期内不会大范围放开。

短期内城投债仍将是主力

考虑到存量债务的周转以及大量在建项目继续推进所产生的大量资金需求，而地方政府债券发行规模仍将较为有限(2014年试点自发自还地方政府债券的10个地区在2013年的总发债额度为1,092亿元，仅占2013年融资平台债券发行额的13.18%)，短期内城投债仍将是地方政府发债融资的主力。

日前国家发展改革委已提出将研究推出棚户区改造项目" 收益债券，“对于具有稳定偿债资金来源的棚户区改造项目，将按照‘融资—投资建设—回收资金’封闭运行的模式，开展棚户区改造项目收益债券试点”，" 银行间市场交易商协会也正在研究推出项目收益票据。考虑到监管层政策导向，可以预期，未来地方政府将通过注入更多市场化的经营性资产或采取“政府购买”、“拨付改租赁”等更加市场化的支持方式将融资平台改造为能获取稳定经营性现金流的“特殊实体”，用来发行项目收益类债券。

总地来看，基于我国地方政府债券融资的历史沿革和现状，未来一般责任债券和项目收益类债券将并行成为地方政府融资的重要渠道。(作者单位：中债资信评估有限责任公司)

目前净利息收入占银行业收入大概75%左右，所以，对于银行的盈利情况仍主要考查净息差，过去几年到今年第一季净息差都是下降趋势，虽然并不是每一家银行第一季度都披露净息差。大行的净息差在过去几年也是下降趋势，但是今年似乎有一个复苏反转的情形。

过去一两年净息差下降的主要原因是2012年终" 央行开始降息并扩大存放款浮动区间之后，银行资产负债重新定价。这个重新定价的过程在去年已经大致结束了，但不管是行业平均还是中小型银行的净息差继续下降。郭书岑表示，这主要来自资金压力，也就是存款竞争方面的因素引起的。随着存款的利率市场化继续推进，这个压力会长期存在。

从资产回报率来看，今年第一季是行业平均维持在1.4%的水准，与国际主要市场相比处于较高水平。

“我们注意到银行在净息差的压力下，主要依赖两种方式来提升他们的盈利或者是减缓盈利方面的压力。一方面是拓展非利息收入的业务，主要是中间业务方面。另外，贷款方面向下沉淀，开始做更多的中小企业业务以及小微贷款。事实上这也是一部分原因，较小银行在第一季净息差反转体现的就是贷款结构的改变。我们的看法是中小企业或者是小微企业虽然贷款利率是比较高的，但是过一阵子信贷成本也是会随之上升。所以，如果总地来看，考虑信贷成本之后的盈利不见得是真的能够改善的”。 郭书岑表示。

所以，随着利率自由化进程的推进，银行的盈利仍然还是一个持续受到压力的状态。

资本管理较为乐观

在资本方面，则是较为乐观的。郭书岑表示，一方面是因为银行目前的盈利能力还算是良好，同时也累积了金额比较高的贷款损失准备。所以，这些让银行有足够能力来应对未来增加的信贷成本，不至于对资本金造成侵蚀。其次，几乎每一家银行在做资本管理方面都更为审慎小心，当然也是受到资本约束的关系。所以，信贷或者整个资产的增速相比起往年是下滑的。核心应急资本充足率，包括所有资本在内的资本充足率，各家银行都能达标。

今年第一季度银行业的核心资本充足率也是微幅上升，“第二季的也许会稍微有所下降或者至少不再上升，主要是因为分发红利的因素，但是基本上如果银行的信贷维持不要增长过速的话，我们的基本判断是可以维持”， 郭书岑表示。

她同时表示，虽然资本充足率可以达标，银行仍然有补充资本的需求，这是来自两方面的因素，一方面是一些次级债会陆续到期，另一方面是一些银行可能未来会基于股东回报率的考量，用优先股对一级资本进行补充。

“不久前6家银行同时得到核准，可以用比较高级的内平法来计算信用风险。所以，如果在其他的情形没有改变的情况下，这些银行是可以减少资本计提的。因为这只是一个数学计算的改变，如果从实质而言，如果银行因为这样用比较少的资本来支撑同样的风险或者是用同样的资本来从事更大风险活动的话，那从信用的角度来看还是一个负面的发展”。 郭书岑表示。

主要挑战

银行业面临的几个主要挑战，在她看来，首先是金融财务杠杆上升。不过今年前5个月的时候社会融资的总量相较于去年前5个月的累计是下降的，今年前5个月银行信贷的增长比起去年前5个月的累计也是稍稍有所放缓。所以，财务杠杆不会再像过去上升那么快。

最近，人民银行对涉农和小微贷款比例比较高的银行进行了定向调降存款准备率，“我们目前并不解读为货币政策大幅的宽松。如果货币政策真的大幅宽松，推高企业的财务杠杆的话，那我们觉得可能将来银行在这方面面临的挑战就会增大”。 郭书岑表示。

其次，利率市场化挑战。去年开始贷款利率已全面开放，除了个人住宅的贷款，所以如果贷款利率即使再有放开影响也不是太大。但是存款利率情况完全不一样，在存款" 保险（" 放心保）、银行退出机制还没有到位之前，“完全的开放是不可能的，但是逐步开放趋势是稳步向前的。两年前存款利率幅度放开的时候，几乎所有中小银行都是一次到顶就浮到顶的，大行虽然没有一次浮到顶，其实也非常接近了。存款的利率影响对银行的资金来说是更直接，对他们净息差的影响也是比较大”。 郭书岑表示。

再就是金融脱媒。贷款占社会融资总量的比例今年的前4月已经下降到50%~60%左右，虽然这个比例不见得会再大幅下降，但是也不会逆转，它对银行产生的影响主要是两个方面，一方面是在大型企业贷款方面银行的定价能力会变得比较弱，毕竟大型企业资金的渠道方面更多，不像中小企业或者小微。所以，产生影响的是再贷款方面。

脱媒对银行的存款竞争加剧带来的影响会持续下去，这也是银行业面临的一个重要挑战。提到存款方面的竞争，每个月新增存款的波动在2008~2010年之间那3年的数字，新增存款每个月都是正数，而且波动也比较小，大致是一个平稳的状态。但是最近3年的数字，每一季的第三个月份银行的新增存款都会大增，但是因为新增存款是来自不稳定的存款。所以，在下一个月又流出，周而复始，每一季这样又重新来一次，这3年来这个情形并没有改善。

当然，存款波动的时候其中一项调度方法就是透过同业间市场，如果银行正好在市场比较紧俏的时候需要资金的时候仍然还是会遇到比较大的挑战或者是必须要承担比较高的资金成本。

全面的银行危机不会爆发

“为什么银行业有这么多的挑战，同时有经济增速的减缓、结构的调整，我们仍然维持一个稳定的展望呢？这跟宏观环境有很大的关系”， 郭书岑表示。

虽然宏观经济增速在减缓当中，但是中国经济仍然会维持稳步增长，不会有硬着陆现象。穆迪预测，中国经济将从信贷依赖中实现再平衡，经济现状强劲势头有望保持，将能维持Aa3主权评级。预计中国2014年GDP增速将达到6.5%~7.5%。6月12日另一知名评级机构标普也确认了对中国“AA-/A-1+”的评级，展望为稳定。标普称，这一展望体现了中国正走向更加以市场为主导的经济改革的预期，还体现了对政府能帮助GDP强健而持续地增长的预期。

“政府也有能力和动力来确保这些挑战不至于发展成银行业全面的危机。虽然在经济调整过程中，我们认为银行业的资产质量是有压力的，随着利率的自由化，银行的盈利也会受到一些挑战，但是我们觉得多数银行还是有良好的盈利、不错的准备和资本金，所以，能够有较强的能力来吸收一些相关的压力” 。郭书岑表示。

此外，“我们也认为中国政府能够采取各式不同的政策性工具，对于一些大型的借款人，比如企业、平台公司，还是会有某种支持的举措。所以，可以降低银行业资产质量迅速恶化的可能性”。 郭书岑表示。

另外，随着利率市场化的推进，穆迪预计" 中国银行(" 601988," 股吧)业的业绩会有所分化，而5大银行则在分化中会持续受益 .