交易所债券市场中短期操作策略顺水鱼财经

2014年上半年,虽然发生了“中" 国债市第一单”的“11超日债”违约事件，债市依然高歌猛进,走出了一波牛市行情，市场反应也“个性鲜明”：基于城投债的地方政府隐性信用背书，在刚性兑付上要远远优于其它债券，城投债被市场普遍看好。尤其是主体评级AA-但有足额质押担保的城投债，其相对较高的" 收益率和折算率更是吸引了大多数进行杠杆操作的投资者。

进入6月份,债市接连遭遇2起影响较大的规则变动：一是交易所对" 公司债实施风险警示并对个人投资者颁布新的限制政策；二是6月27日，中国结算发字【2014】61 号《关于修订 质押式" 回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引 有关事项的通知》（下称“新规”），明确提出对于提供足额资产抵押担保不再作为信用债回购资格准入标准之一，对已在质押库内的主体评级低于AA且提供足额资产抵押担保的债券，将被分批逐步取消回购资格。与前几次调整主要涉及产业债不同，此次调整涉及的89只债券均为" 企业债，且其中73只为跨市场上市的城投债。实际上，这已经是去年12月以来中证登第四次对标准券折算率进行调整，而且调整标准一次比一次严格。中证登此举旨在完善和防范债市信用风险的机制，是年初“11超日债”违约事件之后，监管层加强风险控制的重要一环，体现其“严控风险、循序渐进”的思路，预计未来政策调整可能向更高评级信用债或" 银行间市场延伸。

“新规”发布后，受其影响,债券市场明显回落,其中：国债利率整体上行约12bp；AAA级企业债利率上行约9bp；AA级企业债利率上行约6bp；AA级城投债利率平均上行2bp。但就“新规”带来的冲击而言，受其影响最大的当属AA-/AA级城投债，其调整幅度在60bp以上，利率中枢在8.4%左右。另外，部分交易所低评级公司债涨幅多在10bp-30bp左右。

目前，市场普遍认为：随着无风险利率持续回落，宏观经济触底企稳以及货币政策对于实体经济的支持，使得市场的风险偏好得以回升，信用债相对" 于利率债的投资价值将凸显。但是我们认为在未来，信用债不同券种收益率之间将出现进一步分化。

首先，AA-/AA级城投债短期所受负面冲击最大。虽然“新规”采取了分期逐步清理的安排，首批仅32只，折扣系数自7月28日起从0.85下调至0.68，缓解了投资者集中去杠杆的压力，但是由于流动性一直以来都是债券市场的一大隐忧，基于交易所流动性及风控压力，自中登发布“新规”之后已限制所有AA-/AA债券入库融资，部分杠杆交易型投资者开始去杠杆，此类债券遭到集中抛售，但接盘数却相对寥寥，收益率出现大幅上行。以5年期足额土地担保的AA-/AA级城投122601为例，收益率目前已上行至8.6%。

我们预计：在新规正式实施之前，此类债券收益率还会继续上行。同时，部分地区地方政府受制于土地财政的影响，其城投债在没有了折算率优势之后，不排除其收益率会朝着某些低等级的优质公司债（有较充足的现金流，短期债务压力较小，较强的再融资能力）收益率靠近。一旦收益率上行至一定水平，偏好风险的资金可能会重新入场，信用风险较小的个券将会有一个比较好的投资机会。在考虑以上因素之外，我们还需要认识到另外一个问题：由于国内的评级公司独立性有限，且发债城投公司多具有地方政府背景，意味着在接下来的半年报逐渐披露的过程中，不排除可能会有部分AA-/AA债券评级上调。如果投资者能把握住AA-/AA债券评级上调的机会，那目前债券市场的大幅下调亦将是一个很好的买入良机。

其次，AA/AA及以上评级债券所受影响不大。近日该类券的收益率略微上行主要基于AA-/AA债券集中抛售带来的市场反应。受到新规的实施影响，此类债券或会成为杠杆交易型投资者的主要配置品种。我们认为：此类品种短期受到新规的影响有限，在下半年有望继续走出慢牛行情。

再次，对于前文论述中所涉及到的低等级的优质公司债，虽然受到交易所风险警示政策的影响，前期出现了小幅回调，但是随着AA-/AA评级债券被取消回购资格，市场对城投违约风险的担忧，此类现金流充足、债务压力较小、再融资能力较强的公司债券在下半年将有可能受到投资者的青睐。

最后，综合资金面来看，随着半年末的平稳度过，市场对未来资金面情况较为乐观，总理日前表态要继续定向降准，其中新增了服务业的内容，因此下半年政策预期宽松仍可期待，市场资金面有望继续保持一个比较充裕的局面。我们预计下半年资金面GC001将会维持在3.5%左右。

综上所述，对于单纯买入持有的债券投资者，在AA-/AA评级债券收益率上行至一定水平，即可结合自身流动性水平选择介入，但是需要做好个券的资质筛选，防止信用风险的发生，同时注意控制好久期和仓位。对于杠杠交易型投资者，建议债券标的还是以选择高评级城投债为主，杠杆倍数控制在1.5倍左右为宜。对于前期杠杆交易并持有大量AA-/AA评级债券的投资者，目前最为关键的是要逐渐降杠杆并将债券标的换至高评级债券。

目前来看，市场还存在3个未知因素：一是中登在7月28日正式下调32只债券的折扣系数从0.85至0.68，这32只债券的折扣系数具体到什么时间会全部清零？什么时候会出第二批调整折扣系数的债券名单？中登是否会根据6、7月份的债券市场反应相应调整新规的后续实施力度？二是在中登新规涉及到的80多只债券中，在接下来的半年报陆续出来之后，涉及评级上调的债券会有哪些？这是否会给一些投资者带来交易机会？三是如果投资者现在就按照新规涉及到的债券去杠杆，那么后续如果涉及到相应债券的评级上调，投资者的去杠杆损失是显而易见的。这些问题暂时都没有一个准确的答案，我们会根据新规的后续实施情况及市场反应，持续跟踪。

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