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华锐风电科技（集团）股份（以下简称“华锐风电”）继2012年和2013年连续两年亏损后，上海证券交易所于2014年5月5日起对华锐风电股票 实施风险警示，其在交易所发行的' 公司债券“11华锐01”[“锐01暂停”发行日期为2011年12月27日，发行规模26亿元，期限5年（3+2年），2014年12月27日投资者可执行回售选择权。]（目前简称为“锐01暂停”）和“11华锐02”[ “锐02暂停”发行日期为2011年12月27日，发行规模2亿元，期限5年。]（目前简称为“锐02暂停”）也自4月30日起停牌，并于5月12日起暂停上市。随后，2014年中报显示公司继续亏损，其所发行的发行额为26亿元的“锐01暂停”在今年12月27日回售日到期时全额回售的可能性很大，华锐风电面临较大的违约风险。在此情况下，8月30日华锐风电“提前”向投资者抛出一份“八七折”' 回购方案，但该方案在9月17日召开的债券持有人会议上未获通过。' 分析其原因，我们认为，一是由于华锐风电目前并未出现资不抵债的情况[截至2014年6月30日，华锐风电净资产为87亿元。]，如果破产清偿，公司仍有能力清偿债务或者债券回收率会较高，投资者不愿意立刻回售债券形成损失；二是上述方案只能解决小投资者的债券回购问题，对于大投资者来讲意义不大；三是不排除华锐风电提先通过“折价回购”部分债券以节省财务费用，到期日以全价回购剩余债券，从中牟利。9月19日华锐风电主体和债项信用等级均由AA-级下调至A级，评级展望由“稳定”下调为“负面”。从目前来看，华锐风电违约警报仍未解除。
虽然华锐风电此项回购方案遭到否决，但其提出的“折价回购”方案引发了市场对其债券违约与否、不平等对待投资者以及可能面临的' 法律方面的问题等多方面的探讨。
一、“折价回购”方案及其与违约的关系
市场上一种观点认为，假如“折价回购”议案通过，华锐风电即构成违约。其理由是，首先，该议案可视为债务重组方案。所谓“债务重组”，就是在债务人发生财务困难情况下，债权人与债务人达成新的债务偿还协议或者法院裁定债权人做出让步的事项。也就是说，只要修改了原定债务偿还条件的，即债务重组时确定的债务偿还条件不同于原协议的，均视为债务重组。其次，因为债权人原本可以在2014年12月27日的债券回购日以100元的价格出售该债券，但由于华锐风电违约风险的不断加大，债权人不得不做出让步，以“87折”的价格出售，华锐风电实际上减免了部分债务本金，从这个意义上来讲，该债券和发行主体均构成了违约。
另外一种观点认为，即使该项“折价回购”议案通过，华锐风电也未发生实质性违约。议案提出以每张87.27元的价格回购“锐01暂停”，这是赋予债权人自主选择出售债券的权利，并不是强制回购，并且87.27元的价格是二级市场的交易市价（“锐01暂停”暂停交易前20个交易日的平均交易价格（不含利息）），投资者有权选择是否行使权利，因此不构成违约。
二、完善相关法律，对发行人及其关联公司回购债券的行为加以规范
在法律方面，目前我国尚缺少相关法律法规对债券发行人和发行人关联公司在无事先约定条款情况下否能提前折价回购债券加以规定。在缺少法律约束和信息不对称的情况下，“折价回购”议案这种行为可能被其他公司效仿，有可能滋生发行人恶意违约的道德风险。即在投资者不能全面掌握债券发行人的经营、财务状况信息的情况下，发行人可以通过恶意制造负面消息引起债券价格下降，之后再以低价回购债券以降低偿债压力，减少财务费用，损害投资者利益。
另外，债券“折价回购”涉及投资者的提前回售权或发债人的提前赎回权（华锐风电“锐01暂停”折价回购方案拟赋予债权人自主选择出售债券的权利，因此仅涉及投资者的提前回售权），如在发行债券时无相应约定条款，则债券的发行定价和市场交易价格并未将上述选择权考虑在内，因此“折价回购”会导致债券价格不能真实反映其实际价值，影响了债券市场的有效性，从这个角度来说，不应进行提前回购。
我们认为，第一，应当完善相关法律，对发行人及其关联公回购债券的行为加以规范，在发行债券时无约定条款可以进行“提前回购”的情况下，则发债人或投资者不能提前赎回或回售，或者说应规定更具体和规范的相关条件，基本原理是不得损害投资人利益；第二，进一步完善信息披露制度，减少信息不对称问题引发的恶意违约的道德风险，营造公开透明的金融市场环境；第三，完善事后监督制度，如果能够证明企业确实存在通过发布虚假信息操纵市场价格，进行恶意回购的行为，监管部门应加大处罚力度，并要求发债人对相应投资者予以合理补偿。
三、健全相关利益方权益保护机制
在债券市场上，我国已经出台《公司债券发行试点办法》和《银行间债券市场非金融' 企业债务融资工具持有人会议规程》等法规，明确了债券相关各方的权利义务，并对债券持有人会议予以规范。《公司债券发行试点办法》第二十六条规定，公司应当与债券受托管理人制定债券持有人会议规则，约定债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项。《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》第十三条规定，发行人、债务融资工具清偿义务承继方、信用增进机构等重要关联方应当按照召集人的要求列席持有人会议。
一方面，上述规定有利于保护债券持有人的合法权益，但对于债券发行人的银行贷款方来说，债券持有人大会并未将其包含在内，这在一定程度上会使贷款银行的权益受到威胁。根据债券交叉违约的理念，当发行人同时具有银行贷款和其他债务时，如果发行人对一笔债券违约，则一般认为其对其他债券、银行贷款等债务均构成违约。从华锐风电来看，其目前银行贷款余额为零，但于今年下半年到期的银行票据敞口余额约9990.44万元，债券提前回购必然会对银行票据的如期兑付产生影响。
另一方面，从债务偿还的角度，我国《企业破产法》规定，对于普通破产债权，破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配；对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。华锐风电的“折价回购”议案虽然未获通过，但同日提请的“追加担保”议案获得通过，意味着一旦其破产，该期债券持有人将对特定财产享有优先受偿的权利，这也将在一定程度上对其他债务的偿还产生影响。
因此，我们认为，在我国社会信用体系建设过程中，首先应该明确确立“交叉违约”的法律概念和理念；其次，根据该理念，应该完善债券持有人会议制度，例如让贷款银行和其他债权人等相关利益方也参与债券持有人大会，使所有相关利益方均能公平行使自己的权利，使其权益得到更好的保障。
四、更公平对待各类投资者
在保证投资者公平性方面，此次华锐风电的折价回购方案规定：单个账户可以出售的金额上限不超过50万，比例上限不超过单个账户持有面值的10%，金额或者比例上限就高不就低。一方面，有市场人士认为这对于风险承受能力较低的中小投资者起到了一定的保护作用，有助于减少中小投资者的损失，但这种做法显然对大投资者不公平。对于持有债券份额较大的机构投资者，只能继续持有大部分的债券到债券回售日，如果最后华锐风电出现违约无法偿付债务，机构投资者将会面临较大损失，这与破产法规定的“按同比例清偿债务”相比可能有失公平。另一方面，从“折价回购”方案投票情况看，中小投资者认为是华锐风电为了留下大客户，方便今后偿还。因此从中小投资者和机构投资者两方面来看，此“折价回购”方案均存在不公平。
联合资信评估有限公司 李丹 刘艳 林青
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