海通：央行货币创新经济低位企稳 债市牛陡可期顺水鱼财经

央行货币创新，经济低位企稳——海通宏观周报

宏观专题：金融加杠杆的国际经验及借鉴

全球金融危机爆发至今已经六年，各国" 央行纷纷试图通过货币政策来解决结构性难题，救助措施力度之强史无前例，资产负债表也因此而大幅扩张。为缓解金融部门流动性短缺，同时为降低实体经济陷入衰退与通缩的风险，全球主要央行纷纷采取常规和非常规货币政策工具印钞票，从常规招式“降低基准利率，接近零利率”，到突破招式“量化宽松”，再到各种以新型流动性工具为代表的创新招式，其本质都是以非常规手段实" 现货币超发，金融部门加杠杆。

去杠杆化是危机后修复资产负债表的必然过程。" 美国经验表明，杠杆并非被消灭，而是被消化和转移，三轮QE将杠杆转移到金融和政府部门。今年以来，中国央行在货币政策创新工具上做出了很大的进步，当前货币宽松或是唯一选择，因为产能过剩的制造业和房地产都需要去杠杆，而政府又难以承受经济的全面萎缩，因而也需要政府和金融部门加杠杆对冲，但代价是道德风险的继续存在。

而长期来看，经济发展唯有依靠改革打破垄断，带动民间投资方能焕发新活力。央行需要在 “救” 与“不救”、“救谁” 与“不救谁”、“通过市场运作” 还是“直接介入” 以及“道德风险” 和“真实风险”之间的艰难抉择中，拿出更多的定力和创意来。

一周扫描：

海外经济：美经济延续强势，欧宽松预期增强。美国9月制造业PMI维持高位、密歇根消费者信心创14个月新高，预示3季度经济增长或将延续强势。相比之下，欧元区复苏依然乏力，9月PMI创年内新低，首轮TLTRO低于市场预期，未来使用更大规模非常规工具对抗低 keyword=通胀" 通胀的预期显著增强。

国内经济：经济低位企稳，下行风险未消。8月工业企业主营活动利润增速为-0.14%，工业利润增速-0.6%，较7月大幅跳水，印证了8月经济全面下滑。9月汇丰PMI小幅回升至50.5，显示制造业景气度回暖，经济低位企稳。但9月地产销量降幅仍在扩大，预示未来地产投资仍趋下滑，经济下行风险未消。

工业品通缩加剧，季末流动性平稳。上周猪价续跌落，菜价小涨，食品价格总体稳定。预测9月CPI降至1.8%。9月以来油价、钢价续跌、煤价企稳，汇丰PMI购进和产出价格下滑，预测9月PPI环比-0.4%、同比-1.8%。上周IPO重启，央行正" 回购360亿，净回笼610亿，但考虑到前一周央行对5大行展开5000亿SLF，且IPO冻结资金将于下周退回，因而流动性依然充裕。

政策观点：资本开放有序推进，土地改革试点铺开。上周上交所针对沪港通发布《试点办法》和《管理指引》，预示资本市场开放加快；" 财政部针对政府和社会资本的合作发布《通知》，预示基建领域正在对社会资本放开。" 农业部称土地流转今年将在山东、安徽、四川铺开，而国务院“农垦改革发展重大问题调研组”正在全国各垦区调研，预示着土改的坚冰正在融化。

牛陡行情可期，国开套息首选——海通债券周报

专题：寻找" 收益率曲线变化的动力

从05-13年，" 国债期限利差出现过3次大幅收窄，分别为08年10月、11年9月、13年6月，当前是第4次曲线趋平。观察过去债市曲线的变化：

首先，08年10月期限利差大幅收窄，债市呈现牛平，长端利率下行幅度大于短端，之后利差扩大，债市牛陡。前期牛平主因是高通胀下货币政策偏紧，但次贷危机影响下经济下行担忧拉低长端利率。之后利差低点后快速反弹，短端利率下行幅度大于长端，主因是为防范经济危机，货币政策宽松力度空前，推动牛陡行情出现。

其次，11年9月期限利差大幅收窄，债市呈现熊平，短端利率上行幅度大于长端，之后利差扩大，债市由熊转牛，迎来牛陡。前期短端利率大幅上升，源于通胀大幅上行货币政策偏紧。之后四季度短端利率大幅下行是受欧债危机与国内经济下行双重影响，货币政策开始预调微调，利率拐点出现，收益率陡峭下行。

最后，13年6月下旬收益率曲线短暂倒挂，债市呈现熊平，源于钱荒下短端利率大幅上行，之后利差扩大，债市熊陡。去杠杆背景下央行在13年6月导演了钱荒，短端利率大幅飙升，导致了熊平的出现。7月流动性略有宽松，但随后央行续发3年期" 央票，10月央行又主动提高逆回购招标利率，加之经济回暖且通胀抬升，导致长端的抬升幅度快于短端，出现熊陡，债券熊市从年中走到年尾。

总结来看：第一，利差通常先收窄，然后陡峭化。第二，利差收窄既有牛平也有熊平，不能表明债市是熊市或是牛市；第三，利差收窄或源于短端利率上行，或源于长端利率下行，前者往往导致熊平，而后者往往导致牛平；第四，熊平往往与货币政策紧缩有关，而牛平往往与经济通胀下行有关。

当前债市牛平再现，源于经济通胀大幅下滑，货币日趋宽松，意味着本轮或与08年类似，未来有望迎来牛陡行情。

上周市场回顾：一级市场国开需求仍好，利率债高位震荡

一级市场利率债需求旺盛。上周招标的10年国开债利率4.68%，招标倍率3.6。7年国开债利率4.65，招标倍率3.17。招标倍数高企意味着其需求依然旺盛。

二级市场利率债高位震荡。上周利率债高位震荡，国债利率整体下行1bp，其中10年期国债、国开债分别下行2、3bp至4.01%、4.76%。

债券市场投资策略：牛陡行情可期，国开债套息首选

季末IPO冲击有限，货币利率依然低位：上周R007均值小降至3.28%，货币宽松加剧。上周央行公开市场净回笼610亿，IPO重启后周三、四日均冻结资金5000亿，交易所GC001冲高至10%，但未影响银行间资金面，源于此前一周5000亿SLF的及时投放。下周IPO冻结资金将退回，节前流动性应无忧，而且年底前约万亿财政存款将投放市场，4季度货币宽松应无虞，预测未来R007稳定在3.3%以内。

国开债套息首选：9月PMI和发电增速反弹显示经济低位企稳，但地产销量及PPI降幅扩大意味着经济下行风险未消，猪价下跌加剧通胀回落，基本面对利率债仍有支撑。受益于14天正回购利率下调至3.5%，R007已降至3.3%以内，未来或仍震荡下行，意味着4.7%的国开债套息价值仍在6%以上，高票息的国开债仍是避险最佳选择，维持10年国开债未来三月波动区间4.3%-4.7%的判断不变，牛陡行情可期。

安全至上，首选城投——海通信用债周报

本周专题：钢铁颓势不改，风险仍在积聚

上周" 中钢集团陷入贷款违约风波，提示我们需不忘警惕钢铁行业信用风险。我们从产量、价格、供给、需求等角度对钢铁行业信用基本面进行" 分析。从量价关系来看，2014年以来，钢价继续探底，但产量却保持在高位；从库存来看，钢企库存仍处高位，且5月以来呈不断上升态势，结合钢价不断下跌，可知库存状况仍不断恶化；从供需来看，钢铁行业产能利用率目前仍然处于低位，产能去化缓慢，供需缺口扩大趋势未改；从下游需求来看，下游房地产、基建和汽车需求乏力，制约了钢铁行业复苏的步伐。钢铁行业信用基本面仍未趋势性好转，中钢事件亦可能带来投资者情绪上的变化致风险偏好进一步降低，需时刻警惕高危行业信用风险。

一周市场回顾：震荡为主

上周主要信用债品种共发行净供给增加128亿元。相比前一周净供给增加520亿元的规模大幅回落。发行人资质有所提升，高等级AAA主体增多。行业集中在制造业和综合类。发行的62只信用债，仅9只城投债，城投发行量低于正常水平。二级市场主要信用品种共计成交3328亿元，相比前一周3168亿元的成交额基本持平。信用债各品种收益率也以大多数小幅上行为主，1年期品种收益率大多上行3BP，3年期AA和AA+券种收益率上行超过6BP，7年期品种小幅上行2BP，而5年期利率走势突出，其中AAA、AAA-品种收益率下行2BP，5BP不等。

一周评级迁徙评论：" 私募债发行人评级下调

上周评级上调的发行人为" 黑龙江北大荒农垦集团总公司，其信用等级由AA+上调至AAA，主要原因在于公司未来发展获得了更多政策支持。而评级下调的发行人为常州" 天晟新材(" 300169," 股吧)料股份有限公司，其信用等级由AA-下调至A+。下调的主要原因在于公司长期经营不佳，营业利润和现金流持续为负。

投资策略：安全至上，首选城投

债市演绎了一波快速上涨行情之后，上周整体基本走平，震荡为主，个券涨跌互现。展望未来，下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）资金面预期稳定。上周尽管有新股的资金占用，交易所市场资金面波动加大，银行间回购利率仍较为稳定。债市投资者普遍把短期的资金面波动归为暂时出现的紧张，而不是货币宽松政策转向，一致预期未来三个月R001稳定于2.5-3%，R007稳定于3-3.5%的宽松状态没有变化。

2）地产将继续拖累经济回升。近期PMI和高频数据显示，制造业景气相比8月份略有好转。但地产销量下降的趋势还未得到扭转。虽限购城市不断减少，但最强有力的稳地产工具还在于放松房贷限制与下调房贷利率，政策出手仍较为犹豫，且银行未必配合。金融不支持，地产不回暖，经济也难呈现企稳回升。

3）中钢信用事件爆发，行业难言见底。媒体报道中钢集团贷款出现逾期，多家银行将中钢集团贷款改为“关注类”，部分银行开始收缩授信额度，部分银行拒绝其贷款展期要求。钢铁行业下游地产、汽车需求回升力度较弱，去产能进度缓慢，行业难言见底，需继续警惕行业风险。

4）引入社会资本，控制地方债务。" 楼继伟G20会议中发言，强调引入社会资本缓解地方债务风险，提高投资的有效性，防止产能过剩加剧。管控地方债务风险，今年政府自身堵斜门、开正道，开始发行市政债，降低债务增速和融资成本，另一方面与社会一起分散风险。

总之，当前产业风险未除，信用事件不断，信用债的投资仍需谨小慎微，检视信用风险在不同行业的敞口，控制对产能过剩行业发行人的投资。同时可加大与市场经济关系趋弱的地方政府类信用债。一句话：安全至上，首选城投。

转债高位震荡，保持波段操作——海通" 可转债周报

新券上市价格的决定因素初析

9月25日吉视转债上市，首日收盘高达121元，此前通鼎和冠城转债上市首日的价格也一度达到122元和118元。而今年1~7月期间上市的久立、齐翔、国金等个券首日收盘价在103~108元之间。我们发现，现存转债首日上市的价格与中证转债" 指数的高低密切相关，而转债个券的债项评级、发行规模（或影响流动性）、公司基本面、行业等因素的差异对首日上市价格的影响似乎不如转债市场环境的影响大。

当中证转债在300点附近波动，该段时间上市的转债首日价格或在120元左右，例如09~10年博汇、燕京、歌华上市时，中证转债指数均超过310点，这些个券对应的首日价格也在120~130元之间。因此在判断个券首日上市价格时，或许更应关注转债市场的整体走势，或主要源于中证转债指数的趋势性走强提升了投资者对转债的预期，带动投资热情，对个券的需求上升会拉动个券首日上市的价格。

上周转债高位震荡

中标转债指数上涨0.18%，上证综指上涨0.78%，沪深300上涨0.49%，中小板指数上涨1.28%，" 创业板指上涨0.82%。

上周转债个券涨多跌少。吉视转债于14年9月25日上市，上市首日收于121.6元，周内价格几乎持平。上周涨幅最大的个券为恒丰，其次为东方、久立、海运和泰尔。重工、隧道、同仁、通鼎等均上涨，涨幅在2~3%之间。深燃、国电、中海、歌华等涨幅在2%以内。下跌个券方面，南山、华天跌幅较大，分别下跌2%和1.2%；长青、石化、民生、中行等微跌，跌幅在0.5%左右。

基本面：经济低位暂稳，货币依然宽松

经济低位暂稳：9月汇丰PMI小幅回升至50.5，显示制造业景气度回暖，经济低位企稳。9月以来基数效应减弱，发电增速回升，9月下旬发电耗煤增速从中旬的-14.5%回升至-13%，意味着9月发电增速由负转正已成定局。但9月下旬地产销量同比降幅从中旬的-11%扩大至-24%，9月地产销量降幅仍在扩大，预示未来地产投资仍趋下滑，经济下行风险未消。

货币依然宽松：上周R007均值小降至3.28%，R001均值小降至2.7%。上周央行公开市场净回笼610亿，IPO重启后交易所GC001冲高至10%，但未影响银行间资金面，源于此前一周5000亿SLF的及时投放。下周IPO冻结资金将退回，节前流动性应无忧。经济通胀依然低位，总理称着力降低企业融资成本，宽货币仍是主要方向，预测未来R007稳定在3.3%以内。

转债市场策略：仍以波段操作为主

上周转债市场高位震荡反映了近期估值因素的博弈。目前来看，央行投放SLF、降低正回购利率背景下，宽货币日趋明确，9月季末资金面预计较稳定。但上周公布的8月企业盈利增速由正转负，印证了8月经济的下滑；9月后经济出现企稳迹象，但未来下行风险未消。沪港通开放在即，未来风险偏好变化难以揣测。9月转债大幅上涨后个券价格都已趋近高位，建议近期转债仍以波段操作为主，若要增持个券可待高位回调后再买入。主题机会方面，近期国家核电项目有望重启可能对核电产业链的个券有所推动，军工、农改都是可以关注的主题机会。（风险提示：经济基本面变化、短期主题机会风险）

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