严弘：中国发展信用风险缓释工具非常必要顺水鱼财经

金融学院教授严弘 src="http://i5.hexunimg.cn/2014-11-10/170239532.jpg" align=middle>
上海高级金融学院教授严弘

  和讯网消息 11月10日，《2014中国资本市场征信制度建设论坛》在上海交大高级金融学院召开，和讯网做为独家媒体合作方全程直播。亚利桑那州立大学凯瑞商学院中国执行院长贝克伟、证 监 会创新部副主任王欧、上海证券交易所副总经理刘绍统、2005年诺贝尔经济学奖得主爱德华·普雷斯科特、上海国家会计学院金融研究所教授彭润中等等出席了论坛。

  上海高级金融学院教授严弘发表以《中国的CDS：信用缓释工具（CRM）》为主题的演讲。他指出目前中国正在开始发展资产证券 化，而" 资产证券化也需要信用衍生产品这样的工具和市场来提供它的定价依据以及管理风险的手段，所以从这些角度可以看出中国发展信用风险缓释工具和市场是非常必要的。

国际上信用风险缓释工具从1994年开始JP摩根做第一个CDS合约的时候到现在已经二十年了，所以CDS这个市场在全球范围的容量是非常巨大的。2007年底的时候全球名义价值达到62万亿美元 ，刚才也有人提到CDS在金融危机当中起到了很重要的作用，可能不是特别正面的作用，但是金融危机归罪于CDS也许不是非常公平的，即使在金融危机之后CDS受到如此大的诟病市场规模依然 在32万亿美金，说明这个市场规模还是非常巨大。当初曾经备受诟病的产品比如CDO也在逐渐回到市场当中，因为市场上面的确有这样的需求，特别是在目前监管环境比以前更加严谨的情况下 仍然有这样的产品出现，说明的确是有存在的必要，目前这些合约的标准化以及金融危机之后产生的集中清算的机制也进一步控制了这个市场的风险。

以下是文字实录：

首先感谢会议主办方邀请我给大家讲一下中国现有的信用风险缓释工具和交易市场方面的事情，之前在下面听各位讲演我很受启发，我们要建设资本市场增信制度的话可能首先要问两个问题：一个就是我们为什么要征信？这是一个宏观的问题，我们为什么要做这件事，贝教授说这是一个定价的问题，如果这个市场对所有的信用都予以合理的定价，不同的信用就有不同的价格，增信本身就变成了一个多余的事情。另一个就是刚才赤松范隆教授讲的有些情况下产品没有增信市场不接收就没有一个很好的定价机制，所以需要有一个增信制度形成这样的市场定价。除了是一个定价问题也是一个信息披露问题，如果中小企业的信息披露不是很完全，市场上没有办法进行定价，也许增信可以帮助中小企业在市场上面进行融资。另外也是一个市场体制和制度的问题，刚才很多嘉宾都讲到国内违约的概率很小，没有办法用违约概率进行定价的话，定价机制不完全也只能通过一种增信的办法来解决市场定价的问题。这是一个宏观的问题，今天我们要探讨的更多的是如何去增信，这也是一个微观的问题。刚才赤松范隆先生已经讲到了如何进行增信，特别是对资产证券化的产品进行增信，由于时间不是很多所以没有展开来讲，但是已经讲了很多有用的东西。今天简单地跟大家介绍一下中国现在已有的信用风险缓释工具以及交易市场的一些现象，实际上从基本状况来说并不是一个非常成功的例子，但是我们可以从不成功的例子当中看到将来在做增信市场建设的时候应该注意什么问题。

中国发展信用风险缓释工具实际上是有其必要性的，国际上信用风险缓释工具从1994年开始JP摩根做第一个CDS合约的时候到现在已经二十年了，所以CDS这个市场在全球范围的容量是非常巨大的。2007年底的时候全球名义价值达到62万亿美元，刚才也有人提到CDS在金融危机当中起到了很重要的作用，可能不是特别正面的作用，但是金融危机归罪于CDS也许不是非常公平的，即使在金融危机之后CDS受到如此大的诟病市场规模依然在32万亿美金，说明这个市场规模还是非常巨大。当初曾经备受诟病的产品比如CDO也在逐渐回到市场当中，因为市场上面的确有这样的需求，特别是在目前监管环境比以前更加严谨的情况下仍然有这样的产品出现，说明的确是有存在的必要，目前这些合约的标准化以及金融危机之后产生的集中清算的机制也进一步控制了这个市场的风险。2005年我在美国" 证监会做访问学者的时候对CDS市场的学术研究不是很多，当时我们想开展这方面的研究，希望去做一些数据，但是因为CDS本身是一个OTC产品，美国证监会觉得不属于他们监管，所以当时获取这个数据非常艰难，一直到我在2006年夏天离开的时候都没有获得数据，还是回到学校之后用我的研究经费购买了一些数据，做了CDS市场的一些研究，同时我们首先提出CDS市场流动性对它定价的一些机制的影响。这也说明即使在美国当初CDS市场作为一个新兴的金融创新产品监管是非常松散的，但是在金融危机之后监管更加严厉，目前这个市场风险得到了相应的控制。信用风险缓释工具特别是CDS在巴塞尔协议的第二版和第三版当中都有非常举足轻重的作用，因为对于一个银行来说假如它的信用风险敞口可以用CDS进行保护，它的风险比例实际上就会大幅降低，所以CDS在2002年之后市场上用得非常多，更多的银行用这个也是因为它在巴塞尔协议里面获得了这样一个重要地位决定的。最近我们有一项研究工作就是研究CDS作为在资本保证金的作用对银行冒风险行为的影响，我们还是发现CDS对银行管理资本有很重要的作用。目前中国信用债券市场已经有了相当的规模，刚才刘总已经讲到中国信用债券市场规模已经相当巨大，而信用风险对冲转移和规避已经成为市场的一个很大的需求。实际上在美国CDS市场之所以能够在2001年到2002年有一个飞跃的发展，除了可以用来管理银行资本金的要求以外还有一个很重要的原因，就是很多的对冲基金加入CDS市场做了所谓的资本结构对冲，通过CDS合约和股票 市场的股票 进行相应的对冲，从中促使了CDS市场的飞跃发展，也提高了CDS市场的流动性，吸引了更多的投资者和使用者来加入这个市场，实际上债券市场达到一定规模、形成一种对冲的需求以后这种信用风险缓释工具的需求也就更加巨大。目前中国正在开始发展资产证券化，而资产证券化也需要信用衍生产品这样的工具和市场来提供它的定价依据以及管理风险的手段，所以从这些角度我们可以看出中国发展信用风险缓释工具和市场是非常必要的。

早在四年之前监管部门和" 银行间市场交易商协会已经看到了这些需求，所以在2010年10月29号也就是四年之前在银行间市场推出了信用风险缓释工具的试点业务，而我们说的信用风险缓释工具或者CRM包括两大种类和其它的一些基础性的衍生工具目前并没有实际存在，而这两大风险缓释工具一个是信用风险缓释合约CRMA，另一个是信用风险缓释凭证，一个是双方之间的合约Agreement，另一个是凭证Warrant，是可以在市场上面进行交易的。信用风险缓释合约就是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，一旦出事以后由卖方向买方提供信用风险的保护合约，所以实际上是一个非常典型的场外市场OTC的衍生产品，也是一个互换产品，和CDS本质上是非常相像的。当然，不是说它就是CDS，还是有一定的区别，但是因为它是一个双方的合约，即使在OTC里面形成，进行转让的话并不是很容易，除了非常标准化有一定的机制以外，假如要解除这个合约的义务，如果不能跟对手方达成协议的话就必须寻找新的对手方进行反向操作，使你自己的风险敞口得以关闭。这个和国际上CDS合约的一般形态是非常相似的，但是也有一定的差别，一会儿我们会具体谈到。另一种工具就是信用风险缓释凭证，这个凭证实际上是可以直接交易的，这个凭证是由标的实体，比如中国连通这个标的实体以外的机构创设的，也就是说是由标的实体以外的一个机构，往往是一个金融机构而卖出来的，这个卖出来的凭证持有人或者凭证购买者有了这个凭证就买了一个" 保险，这个凭证可以认为是一个增信的东西。当然，这个风险保护最终还是由创设机构的信用来进行保证的，而这样的一个凭证不是一个双方的合约，而是作为一个证券可以在市场上进行流通交易的，所以是一个有价的凭证，因而是一个非常标准化的、可以流通的信用衍生产品，目前是由上海清算所登记和清算并且在银行间市场进行交易。信用风险缓释凭证或者简称为CRMW主要是实现了集中登记、集中托管和集中清算提高市场的透明度，同时对杠杆率也进行了严格的控制以防范市场风险，所以从这一点来说是吸取了很多海外的CDS经过金融危机的教训做了这样一个集中登记、集中托管和集中清算的手段和机制来保证市场风险的可控。

这是四个首批凭证发行的几单，因为时间关系不可能一一讲述了，就拿第一个来说明一下。第一单是由中债信用增进公司发行的，标的实体为中国连通，所谓的CRM对应的不是一个实体的公司，而是实体公司发行的某一个特定的债务，对于同一个实体的公司如果针对的标的是不同的债务，那么价格可能就不一样，因为不同的债务担保额不一样，有的有担保有的没有担保，它的价格也就会不一样。这里针对的债务是" 中国联通(" 600050," 股吧)MT2，担保的本金额是1.3个亿，凭证的创收价格就是87个基点，而这个时候保证的期限是不到三年的时间。第二单也是中国联通，但是标的是不同的债务，所以这个时候凭证的价格只有30个基点，而且保证期限只有300天，所以这是几单不同的凭证。另外每一个凭证保证的期限都不一样，而在美国CDS一般交易最多的是五年期限的保证，也有一年期和三年期，但是最多的都是五年期限，就是标准化的产品，这几单都不是非常标准化的产品。凭证的发行从2010年到2011年总共发行了9个凭证，其中有4个是中债增信发行，其它的都是银行发行的，但是在交易的过程当中有几个机构形成不同层次的交易商，29个机构可以备案成为凭证的创设机构，目前这9个合同都已经全部到期，而这个市场目前基本上是半死不活或者已经没有什么交易存在。对于信用风险缓释合约CRMA来说，到2011年为止总共有33个合约，总面额为260亿元，涉及到13个交易方，都是银行，因为这个市场里面只有银行是获准进行交易的，其它的金融机构都没有被获准进行交易，而这个合约的标的分别为" 短期融资券、中期票据和贷款，这是它的一些具体情况。这里我想具体说明一下CRM，就是中国信用风险缓释工具和CDS的主要差别，刚才我们已经看到CDS的标的为发行的参考实体，比如IBM只有一个CDS，当然是不同的期限，但是只有一个CDS合约作为信用实体标的，但是在CRM里面同一个公司中国联通可以有好几个CRM，标的为不同的债务，所以这是CRM和CDS很不一样的地方。另外就是CDS的抵押要求一般比较低，所以隐含的杠杆率是比较高的，也就是说交易的成本相对比较低，CRM的抵押要求相对比较高，所以杠杆水平压得比较低，对于交易方来说要付的保证金也就比较高一些。我们的CRM有两个产品，一个是和CRM差不多的CRMA，还有一个是CRMW作为凭证而不是合约，通过集中清算和集中登记为管控风险带来了一定的便利，但是对交易者有非常严格的限制，交易者本身分成了好几等，同时很多机构都不被允许参与这个市场。目前这个市场并不是很活跃，四年总共发了没几单，而且市场基本上已经是没有什么太多的交易，这也说明这个市场有很多的问题，而一个很重要的问题就是参与者非常单一，都是银行和自己玩，银行是不是真需要用这个其实也很难说，很多也只是为了发一个产品而发一个产品试试看，大家有一个手感，但是真正是不是达到了目的也很难说。现在9个CRMW产品都已经到期了，证券公司、保险公司、基金公司和其它机构投资者真正有需求的，或者将来对冲基金也有这样的需求的话目前都没有被允许参与到这个市场。实际上从这一点来说，如果市场同质化现象太严重的话是不可能持续的，也不可能非常活跃有足够的流动性。信用风险缓释功能其实并没有发挥，因为它所参照的标的都是非常高信用的标的，违约的几率基本等于零，虽然这个保险的费用还不是很低，但是很多只是为了发这个产品而不是从经济意义上做这个产品，这也是一个尝试。实际上CRM市场目前还受到一些其它制度上的制约，比如会计税收和" 法律，一旦有纠纷的话如果进行处理？虽然目前没有这样具体的形式，但是将来要真正发展这个市场的话都会遇到这样的问题。最后它的定价基础是非常薄弱的，因为我们的违约概率相关度以及违约之后的损失率数据都非常之少，刚才金教授已经提到我们只有几单违约，真正从违约数据进行定价的话是很难的，我们的信用评级体系是不完善的，最近几个城市发行的地方债不管是哪个省市都一律被评为AAA级，这也说明国内的信用评级体系还有待改善。这些对于定价基础都有一些缺失，而这些缺失对于产品的发行和交易都会造成一定障碍，这也是我们希望在增信制度的建立和增信产品推出的过程当中需要考量和解决的一些问题。

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