金德环：固收产品市场实质性违约已拉开帷幕顺水鱼财经

财经大学金融学院教授、证券研究中心主任金德环 src="http://i6.hexunimg.cn/2014-11-10/170239501.jpg" align=middle>
上海财经大学金融学院教授、证券研究中心主任金德环

  和讯网消息 11月10日，《2014中国资本市场征信制度建设论坛》在上海交大高级金融学院召开，和讯网做为独家媒体合作方全程直播。亚利桑那州立大学凯瑞商学院中国执行院长贝克伟、证监会创新部副主任王欧、上海证券交易所副总经理刘绍统、2005年诺贝尔经济学奖得主爱德华·普雷斯科特、上海国家会计学院金融研究所教授彭润中等等出席了论坛。

  上海财经大学金融学院教授、证券研究中心主任金德环，在论坛上发表《债券产品与固收产品的区别》为主题的演讲。他认为随着固定" 收益产品市场规模的扩张和风险的聚集，实质性的违约已经拉开了帷幕。

2014年3月份“11超日债”因为没有办法偿还8980万元的债息成为我国市场的第一个违约案例，这一事件意味着隐性刚性兑付的正式解除。在今年年内已经有5个" 私募债出现实质性的违约，也就是3-4月份爆发违约的，其中的终身债是中国私募债市场出现的首例违约，但是它的担保方中海信达随后出面介入承诺履行担保义务，并且在兑付期后30天内偿还，“11华特斯”是发行人破产，但是有中海信担保，所以由担保人来代偿，“12金泰债”作为全国首批在上交所挂牌的中小企业私募债，因为没有办法兑付本息实际上已经处于实质性的违约，“12金天联”私募债没有办法启动回收正式违约。

以下是文字实录：

我们可以看到最近两年固定收益产品违约的情况开始增加了，而且原来可能违约的最后都埋单了，都没事，现在看来确实是要产生一些实质性的违约。去年以前一般来讲固收产品市场的违约风险事件比较少，即使发生也是大多数通过发行方或者担保方埋单的方式来解决，也就是一直到现在还在讲的刚性兑付。随着固定收益产品市场规模的扩张和风险的聚集，实质性的违约已经拉开了帷幕。2014年3月份“11超日债”因为没有办法偿还8980万元的债息成为我国市场的第一个违约案例，这一事件意味着隐性刚性兑付的正式解除。在今年年内已经有5个私募债出现实质性的违约，也就是3-4月份爆发违约的，其中的终身债是中国私募债市场出现的首例违约，但是它的担保方中海信达随后出面介入承诺履行担保义务，并且在兑付期后30天内偿还，“11华特斯”是发行人破产，但是有中海信担保，所以由担保人来代偿，“12金泰债”作为全国首批在上交所挂牌的中小企业私募债，因为没有办法兑付本息实际上已经处于实质性的违约，“12金天联”私募债没有办法启动回收正式违约。这是近期产生的一些实质性的违约，还有一些是属于违约了准备偿还的其它固收产品，这里面有“10京开中小企业债券”，还有黑龙江、常州和中关村的中小企业债券，这些暂时没有办法按照协议提取资金，最终由北京“11京开”中小企业结合债，是由北京首创投资担保责任有限公司支付2053万元本息兜底，中小企业集合票据“10黑龙江”、“11常州”以及中关村的东西都是属于没有办法来偿付相应的本息，最终都是由担保人来代偿。今年以来各种各样的违约案例开始增加，这对我们来讲固收产品市场已经有一定的规模，各类的固收产品面临的违约风险比以往要大大增加，近期固定收益产品相继发生的实质性违约以及产品兑付延期这样的一些事件说明了什么呢？说明现在低资质高收益的固定收益金融资产违约风险是比较高的，固收产品的违约对于市场来讲一方面大家都在担心可能会对市场造成很大的冲击导致投资者的损失，另一方面又希望能够在实质性的违约出现以后引起业界和管理层重视起来，推动这个风险管控机制以及相关制度的改进。

对于固定收益产品违约的情况和原因，我感觉主要在于这样一些方面：如果一个国家经济状况很好，" 美国金融危机以前房价不断上涨，所以觉得不会有问题了，只有经济不行了、下跌了，谁在裸泳都看得见，所以主要是经济环境和企业经营下滑导致的这样一种现状。今年上半年我们国内GDP的增长是7.4%，实际上比去年有所降低，下半年整个趋势又是呈下滑的态势，经济增长延续了2008年金融危机以来整个下行的趋势，已经成为近四年来最低的增长率。受到宏观经济的影响，一部分企业经营业绩下滑，严重直接影响他们融资成本的给付就造成了违约，受到经济周期影响比较大的、经营不善的企业会存在更高的违约风险，比如煤炭、钢铁、有色、房地产这些产能严重过剩的行业至今还没有明显好转，相关的信用违约风险还没有真正体现出来。另外就是违约风险对于不同产品也是影响不一样的，比如高信用固收产品具有比较强的偿付能力，违约风险相对来讲就比较小，低信用固收产品具有比较高的违约风险，作为一种补偿，高违约风险的固收产品表现出比较高的回报率。违约风险是固收产品的主要风险，中央政府债券几乎没有违约风险，从国家层面来讲这种债券是几乎没有违约风险的。最近我们可以看到美国政府对底特律的处理，那是一个地方政府发生的财政破产状况，中国地方政府还不会出现这种情况，因为中国的地方政府要是出现这种情况的话从现在的体制来讲还是由中央政府兜底的，其它的违约风险排队下来，从低到高是地方政府债、" 金融债、" 公司债。公司资不抵债面临破产的时候债券的利息和本金都有可能没有，地方政府破产是中央兜底，但是我们讲的地方政府债券是指一个平台债，其实是企业债而不是地方政府债，但是由地方政府担保，所以风险还是蛮大的。还有一种就是产品评级，通过信用评级来评价固收产品风险的情况，债券信用等级越高相对的信用风险就越小，所以债权人给予投资者的利息补偿相对来讲就比较低，然后就是反过来的一种情况。如果我们从机制上来讲都是刚性兑付的，对于这些评级的公司来讲评得高一点何乐而不为呢？刚才陈教授也讲了有一些人看到的就是拿了钱就要帮人做事，这个是现在全世界都存在的一个没有办法的毛病，一般来讲拿人家的钱总是要评得好一点，所以这个是信用担保。我们可以看一下中诚" 信托一号这样一个产品，它的刚性兑付大家都知道了，由于时间关系就不说了。

关于不同的固定收益产品对于征信的要求我们怎么去选择？固定收益产品增信是必要的，增加它的偿付能力信用是必需的，通过增信手段来提高固收产品的信用等级是应付当前固收产品市场违约率上升的一个必需的举措，今天的会议实际上就是正当其时，大家看到了这个风险然后来讨论怎么提高我们的信用。不同的产品对于信用有不同的要求，所以有必要对固收产品进行分类。一种分类是把它分为各种债券和其它固收产品，比如优先股、中期票据、证券化产品，还有很多的金融票据、" 短期融资券和理财产品、固定收益率的基金，这些都是其它的固收产品。另外一种按照信用高低来分的话就可以分成高信用的产品和低信用的产品，当然，高信用的产品信用征集的迫切性相对比较低一些，毕竟比较" 保险，需要征集的就是一些低信用的产品，比如一般的公司债、企业中期票据、中小企业债券、基础资产信用等级低的一些证券化的产品。但是不管是哪一种分类，它的征集手段、增信手段大致可以分为外部和内部，现在基本上就是这么两大类。外部增信的主要方式就是担保，现在只有一家金融衍生品，所以要等到CDS出来可能就要过一段时间了，当然，能够出来是很好的，我们内部增信的主要方式就是抵押或者质押。对于增信方式的选择我们可以做一些比较，对于外部的抵押担保现在我们通常在做的可以分为三种：一种就是独立的第三方专业的担保公司，这一类公司我们在选择的时候一般都是选择规模大的、背景好的、声誉好的，大家当然都希望这样做，如果是一个央企的话就比较放心，中投保、中再保这样的公司大家都喜欢做，规模比较小的机构就比较危险，比如资本金注册是在10亿元以下的，相对来讲要当心一点。另一种就是政府和银行的担保，这种担保也是信用比较高的，所以效果也是比较好的，但是也要具体去" 分析，也就是说要看政府本身已经有的债务量的大小，现在所有的地方政府下面都有城投公司，本身借了很多，再让它担保将来怎么样就很难说，所以要具体看每一个地方政府本身的债务量有多大。从现在的情况来看，我感觉大部分政府的融资平台基本上已经要达到或者接近这个警戒线，所以现在叫政府去担保政府也要看看你这个东西是不是对我非常重要，如果是一般的企业不太重要的话政府也不愿意担保。企业担保有两种方式：一种就是信用水平相当的企业之间进行互保，这个主要存在于企业债券中间，就是两家公司互为对方发行的债券提供担保，这种担保的增信效率是不好的，因为你本身也有债务，我本身也有债务，大家互保，将来出了问题就很难解决。另一种就是一个公司的信用水平比较高，这个企业的规模体量比较大，本身的信用度也好，这种可以相应地提高信用的等级，增信效果方面大的公司、大的企业担保肯定是比较好的。还有就是大集团、大股东进行担保，这个就要看他们本身的实力，实力强的当然是好的，其中最重要的一点是担保企业和发行人的资产最好是相关性小的、非同质的，这样相对来讲就比较好，如果大家是同质的可能会出问题，如果这个公司本身是周期性企业，我这个公司也是周期性企业，这样的话到了一定的经济周期的阶段我不行了你担保的公司也不行了，所以这样就会出现问题。对于内部增信的质押和抵押主要是土地、应收帐款的质押，对于中小企业私募债的内部增信等等，土地由于优质地块在不断地消耗，所以目前土地抵押不像前几年，前几年相对来讲比较好，大家对抵押比较放心，现在剩下的好土地已经不多了，所以土地的这种担保并不会增加你的信用等级，实力强的当然比较好。应收帐款的抵押有政府应收帐款和商业应收帐款，相对来讲政府的应收帐款比较好一点，商业的应收帐款也是不行的。对于中小企业私募债的内部增级、内部的增信有专业设备和厂房，因为这种专业设备和厂房没有通用性，所以不合适，股权质押是一种企业股份的质押，还有上市公司的流通股，如果用这个来质押相对来说最好，可信度最强，所以可以起到一个比较好的作用。

我们在做增信方式的时候不应该单一地选择某一种，可以做一些结构性的创新，也就是说既用内部的又用外部的，内部的可以选几种合起来进行担保，外部的也可以选几种合起来进行担保，不管怎么说，对于各种增信的手段，我讲的是大家都在做的，不管哪一种增信方式都跳不出要提高外部担保机构的担保级别，增加超额抵押这些基本框架基本上都是差不多的，而且当前已经出现违约的各种产品本身也涉及了当时可能认为是最好的增信措施，但是我们可以看到问题没有解决。大家都一致认为，今后的违约事件会不断增加，这就迫使我们从另外一个角度去思考问题到底在哪里，现在就从另外一个角度来看固收产品的融资体制问题。

现在大家都说刚性兑付是偏袒了投资者，投资者应该承担风险，我觉得这种说法是有所不公的，应该深入地分析产品是怎么出问题的，发行人难道就不应该承担相应的风险吗？投资者拿不回本金利息一定要追究责任，要尽可能地讨回他的权益。我们讲的收益共享，发行的时候让投资者出钱买你的产品，投资者把钱给你了，将来好的你也受益了，投资者也得到了相应的利息，就是收益共享。还有风险共担，指的并不仅仅是投资者一方，对于投资者来讲还有另外一句话叫做借债还钱、天经地义，所以一定会去追溯这个债务人的资产，一直到发行人或者担保人破产为止。这个时候投资者的亏损，债务人都破产了，这个时候没办法了，你的亏损才算是你应该承担的风险，但是今天我们可以看到哪一家发行人或者担保人破产了呢？没有，最多是极个别的债务人进行债务重组，既然你借债自己没有死掉，为什么要我债权人死呢？所以从这个角度来看，如果现在这个现状持续下去，刚性兑付也是天经地义的，这是我个人的看法。这个问题总要解决，用什么思路来解决呢？所以破题的基本思路就很简单，就是要用严格的破产机制，要保证投资者追溯不到任何利益为止，投资者追溯不到了就太平了、没办法、自己亏了只好自己认，只要追溯得到一定会追溯下去，就是我们讲的债务人或者担保人要破产为止，彻底实现风险共担的公平原则。这样就又引出了一个问题，怎么会有刚性兑付？老是讲投资者一定要付，这个现状是怎么产生的？我觉得这个既跟现行体制有关，又跟" 法律不完善有关。体制上国资背景的企业政府自然是要保护的，不管是哪个地方政府都不希望国资背景的企业破产，地方政府为了保护当地经济通常也是尽量保护，中介机构是靠着发行人获取收益，只有投资人是分散的，而处于整个融资链条的末端，所以投资人就成了弱势群体，这就需要在体制上完善破产机制，让无法兑付的债务人或者担保人能够正式破产，也只有这样才能促使发行人审慎地发行他的产品，设计严格的征信手段，否则的话他的征信也是假的。

我们要改革现在的固定收益债券的融资体制，可以把更多的固收产品以证券化的方式发行理财产品，以便把标的资产和原始权益人的其它资产彻底分离，实现证券化资产的真实出售，彻底隔离破产风险。现在很多的资管产品和证券化产品其实没有区别，通过" 资产证券化的方式在中间设立一个独立的中介机构，由这个独立机构实现完全的破产隔离。那么怎么去实现呢？我们要设立一个完全独立的SPV，谁来当这个SPV呢？大家都不愿意当，这个风险很大，现在既然很多金融机构不愿意充当这个角色，那么我们就要把这个领域向民资开放，让更多的民资设立专门做资产证券化独立的SPV进入这个金融领域进行竞争。我的设想并不是自己想出来的，我觉得是很符合今天金融开放的大局，也有利于解决目前金融市场的这样一种短腿的现象。

现在大家都说刚性兑付是偏袒了投资者，投资者应该承担风险，我觉得这种说法是有所不公的，应该深入地分析产品是怎么出问题的，发行人难道就不应该承担相应的风险吗？投资者拿不回本金利息一定要追究责任，要尽可能地讨回他的权益。我们讲的收益共享，发行的时候让投资者出钱买你的产品，投资者把钱给你了，将来好的你也受益了，投资者也得到了相应的利息，就是收益共享。还有风险共担，指的并不仅仅是投资者一方，对于投资者来讲还有另外一句话叫做借债还钱、天经地义，所以一定会去追溯这个债务人的资产，一直到发行人或者担保人破产为止。这个时候投资者的亏损，债务人都破产了，这个时候没办法了，你的亏损才算是你应该承担的风险，但是今天我们可以看到哪一家发行人或者担保人破产了呢？没有，最多是极个别的债务人进行债务重组，既然你借债自己没有死掉，为什么要我债权人死呢？所以从这个角度来看，如果现在这个现状持续下去，刚性兑付也是天经地义的，这是我个人的看法。这个问题总要解决，用什么思路来解决呢？所以破题的基本思路就很简单，就是要用严格的破产机制，要保证投资者追溯不到任何利益为止，投资者追溯不到了就太平了、没办法、自己亏了只好自己认，只要追溯得到一定会追溯下去，就是我们讲的债务人或者担保人要破产为止，彻底实现风险共担的公平原则。这样就又引出了一个问题，怎么会有刚性兑付？老是讲投资者一定要付，这个现状是怎么产生的？我觉得这个既跟现行体制有关，又跟法律不完善有关。体制上国资背景的企业政府自然是要保护的，不管是哪个地方政府都不希望国资背景的企业破产，地方政府为了保护当地经济通常也是尽量保护，中介机构是靠着发行人获取收益，只有投资人是分散的，而处于整个融资链条的末端，所以投资人就成了弱势群体，这就需要在体制上完善破产机制，让无法兑付的债务人或者担保人能够正式破产，也只有这样才能促使发行人审慎地发行他的产品，设计严格的征信手段，否则的话他的征信也是假的。

我们要改革现在的固定收益债券的融资体制，可以把更多的固收产品以证券化的方式发行理财产品，以便把标的资产和原始权益人的其它资产彻底分离，实现证券化资产的真实出售，彻底隔离破产风险。现在很多的资管产品和证券化产品其实没有区别，通过资产证券化的方式在中间设立一个独立的中介机构，由这个独立机构实现完全的破产隔离。那么怎么去实现呢？我们要设立一个完全独立的SPV，谁来当这个SPV呢？大家都不愿意当，这个风险很大，现在既然很多金融机构不愿意充当这个角色，那么我们就要把这个领域向民资开放，让更多的民资设立专门做资产证券化独立的SPV进入这个金融领域进行竞争。我的设想并不是自己想出来的，我觉得是很符合今天金融开放的大局，也有利于解决目前金融市场的这样一种短腿的现象。

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