王祚君：在中国增信产品的实现都属合同阶段顺水鱼财经

证券首席顾问王祚君 src="http://i7.hexunimg.cn/2014-11-10/170239585.jpg" align=middle>
西藏同信证券首席顾问王祚君

  和讯网消息 11月10日，《2014中国资本市场征信制度建设论坛》在上海交大高级金融学院召开，和讯网做为独家媒体合作方，全程直播。亚利桑那州立大学凯瑞" 商学院中国执行院长贝克伟、证 监会创新部副主任王欧、上海证券交易所副总经理刘绍统、2005年诺贝尔经济学奖得主爱德华·" 普雷斯科特、上海国家会计学院金融研究所教授彭润中等等出席了论坛。

西藏同信证券首席顾问王祚君认为关于增信产品的实现，在中国主要是担保和" 保险两种产品，都是属于合同阶段。产品特征 是向固定" 收益的发行人收取增信费用或者再保费用，它是一种信用担保和保险，难以适应固收产品实时兑付的需求，一旦产品不能兑付，这种信用担保很难及时兑付。另外这个产品不标准、 难流通、资本不透明、信用等级也难以明确，受到资本充足率的限制无法满足固收市场规模化发展的需求。

以下是文字实录：

各位专家、各位来宾，我不是教授，只是一个实务工作者，以前是律师，也是锦天成律师事务所创始合伙人，曾经参与过" 信托法和" 资产证券化有关规则的制定，所以我把自己对增信制度的理解和在中国的实践与思考跟大家分享一下。

增信的需求和证券化的问题相关，前面都是发债券比较多，其它的是不是增信我不便多说。2005年北京上海深圳开了三次资产证券化的高层论坛，我也是其中的创办方之一，这个时候大家就已经提出了外部增信的问题。实际工作当中是参与了百分之五十的律师工作，在这个过程当中我觉得银行在里面的作用已经太大了，因为需要它的增信，所以我在谈ABS的时候就提醒要关注增信问题。2007年" 证监会限制商业银行的增信，加上金融危机爆发ABS停发，我在中证报上专门提出要完善信用增级手段。2012年8月" 央行颁布了增信机构的业务规则和信用增级机构风险管理规范，2014年" 企业债中票短融等金融产品发行要求暂时停止发行，规则马上就要出来了，所以增信产品制度建设被证监会提到了议事日程。

下面讲一讲增信业务的开展，就把我理解的增信跟大家分享一下。2008年利用天津保险开发政策推动天津设立增信主体，但是没有成功，当时和天津市的闫副市长一起做增信主体，但是没做成，2008年股份公司开始做增信业务，现在做了1000个亿的债权担保，2009年中债增信成立，2010年中债增信创建CRMW，开始增信业务，银行系的四大资管公司也以远期金融资产买卖的名义开展增信业务，保险公司也开始了债券保险的增信业务。

关于增信产品的实现，在中国主要是担保和保险两种产品，都是属于合同阶段，产品特征是向固定收益的发行人收取增信费用或者再保费用，它是一种信用担保和保险，难以适应固收产品实时兑付的需求，一旦产品不能兑付，这种信用担保能否实时支付？这是我怀疑的，还有就是这个产品不标准、难流通、资本不透明、信用等级也难以明确，受到资本充足率的限制无法满足固收市场规模化发展的需求。中担保现在注册资本是100个亿，做到1000个亿就做不下去了，四大资产管理公司额度也满了，都是处于一种瓶颈，没法继续做下去，所以就成了这些做担保、做债券保险大公司的一个问题。保监会开始同意这样做了，但是这种产品和债券保险在美国不是保险，定义上就有区别，就像2008年我在天津想做债券保险公司通过保监局来做没做成一样的概念，所以跟保险的概念是有区别的。

关于中国信用风险缓释工具，CRMA属于增信产品的第一阶段，就是再保合同阶段，CRMW属于增信产品合同化的阶段，CRM与担保保险不一样，是向投资者收取增信费用，与国外的CDS相同，只不过是语境不同，另一部分是吸收了CDS的经验教训，把它放到上海清算所建立了清算交易系统。CRM在中国很特别，担保是要有基础的" 法律关系，不能离开了这个法律关系做单向承诺，所以和担保法有点冲突，认为有赌博之嫌，在CDS里面确实也有这种现象存在，信用交易在中国没有法律支撑，中债增信叫做Bond Insurance，但是不受保险法规规范，到底适用于哪个法律将来肯定会有问题，特别是也是一种信用，没有做兑付前的增信准备金的话将来发生违约事件肯定要进法院。我希望不要产生这个问题，因为我为信托打过官司，信托到法院叫合同纠纷，不叫信托纠纷，因为法院无法适用中国的信托法，这个信托法里面的问题太多，也不希望CRM将来进法院，到底适用保险法还是担保法都有问题。中债增信自己走了一个怪圈，本来希望自己成为这个银行间债券市场当中唯一的增信机构，但是当它做到CRM以后发现CDS不一样，CDS是投资债券的人买单，是所有的金融机构都可以创设的，自己也是资本金有限，所以去年做了587个亿，那个时候注册资本只有60个亿，今年做到800多亿，加上滚动的收益转化为资本是92个亿，所以做到了587个亿，希望去做CRMW，但是这个主体尽管有27家，但是进来的没有几家，因为上层还有它的考虑，都在自己的风险里面转，转不出银

我认为增信产品的发展阶段是三个方面：第一阶段是债保合同，就是刚才说的CRMA或者再保合同、债券担保合同，美国从七十年代到1995年之前都是属于这个阶段，第二阶段就是债保合同的分保债保阶段，中国是跳过去了，第三阶段就是CDS和现在的CRMW。

现在讲一讲我们该怎么来做，我们在" 银行间市场以外是不是还能够做一个一样的增信产品出来？这是我一直在思考的，从2005年开始就在思考这个问题，因为我在做案子当中实际碰到过这个问题，所以一直在想这个问题。现在我设计了一种创新产品，中文名字叫做金融资产附条件投资，这个概念是债保或者担保的另一种反向的表述，投资效果是一样的，所以是另一种语境，里面所有的表达都可以是一样的，只不过是买方和卖方不一样。这里给大家看一下这个法律上的结构，其实担保反过来说也是一种附条件交易的表述，法律效果是一样的。我们为了把这个担保变成一个增信产品将来能够在市场上交易，所以有必要把担保概念转化成为附条件交易的金融资产，就是金融资产交易附条件这个概念。这个产品和CDS、CRM不一样，是有固定收益人支付保费的，这符合国人的思维和投资习惯，国外都是消费者买单买保险，国人是倒过来的，都是生产企业交税，没有消费者交税。为什么CDS很多人看不懂？我问过好多机构，包括中担投的首席法律顾问是我的同学，我请了几个博士生在那里做事情，讲来讲去我听不懂，为什么？就是因为这个方面不一样，就是想想做CDS规定的美国监管法律有关，创造了另一种语言，大家都知道美国是按照法律办事，怎么监管是用什么样的方法，所以绕过了监管，用了一套新的语言，所以不是金融危机的话可能还不知道。我觉得不管是谁付保费本质上是一样的，固定产品的发行人可以支付保费，对于ABS和资产证券化可以由SPV支付保费，这个是指在担保法修改之前也只能这样做了。国务院新闻办说得很清楚，要创新首先改法律，不要法律都有抵触，进了法院都不知道适用于哪个法，这是中国搞金融创新的人一定要想一想的问题，不要做了以后监管部门自己去管，法院不管，那创造这个法规干嘛？就是为了你的业务而已。最后风险还在你这个系统里面转来转去。中国的增信产品在现有的条件下应该是以合同法、证券法等一系列金融法律获得支持，而不是现在造一个信用交易法规，这是不可能的，没有这个法律，现有的法律足可以支持我们做增信产品。

这个增信主体将来的效用肯定要比中债增信和中担投要高，因为可以解决资本充足率的问题，比后面的两个主体更具有方法。第一方面就是资本金扩展方面要方便，现在中债增信是一个公司型的缺陷，就是股东要同意增资，如果不够的话很多要增加资本金，特别是增信业务有一个特别难的地方，因为有些钱受限，不像保险，它要风险过了才算收入，会计上的问题是没有办法在某一个阶段能够说服股东收益是这样的水平，将来募资应该是怎样的水平和价格，这个对它来说是一个难点。现在我们要想办法在这个办法上再做一种基金模式的增信主体，这样来募资就相对比较方便，各种条件都有基础，不存在老股东意见的问题。第二方面就是资本充足率从静态转向动态，现在10倍都是死的，都是静态的，将来增信产品要从静态的10倍转向动态，让增信产品市场化，为什么要从资产证券化？就是加快它的资本周转率。CIFA这个产品三个阶段都可以做，再保合同也是一样做，做了不卖出去，如果需要交易对手可以做分保和再保，还有就是完全可以做成一个合同分割转让的证券化模式。产品特性是发行者付费，ABS和资产证券化可能是SPV来付费，就是本土化和合法化，因为我们现有的法律是这样的，只能这样来设计，另外就是合同证券化、资本合理化、风控动态化、性能数控化，就是把这个死的、静态的资本充足率完全用起来，我把低于5年期的产品算作增信主体的资本充足率的话完全没有必要去持有，未来的都可以把它卖掉来减负。这个时候它的风控是一种动态，信用等级和资本充足率是挂钩的，也是要有一个模态化的，这个完全和几家信用评级公司联合来解决我们信用等级的问题，用怎样的数控模式来解决？这就是未来我们要跟增信公司谈的。第三方面是增信准备金，我看了所有的增信产品，包括CRM没有增信准备金，要让它变成一个产品，兑付的准备金要在帐上，收了钱往往靠信用也有问题，钱要到位，增信的买卖也是真金白银买卖，增信到期日兑付日到的时候一样要真金白银拿出来，这才叫增信，增信不是处理债务和破产的问题，而是那个时点他不付你就得付，否则什么叫增信呢？抵押也是增信，担保也是增信，当发生债务不能兑付的时候这个增信怎么办呢？还是没有增信，要从根本上解决这个问题，这才是真正的增信，中债增信和人家发生债务危机的时候就给了一个连带责任担保的函表示他增信了，也就是说未来要处理债务危机问题，这不叫增信，处理债务危机是由增信主体自己去处理，跟投资者无关。登记结算信息披露实时化、系统风险透明化，这是一个重要的问题。

下面进一步的思考主要是讲一个问题，我们增信产品一定跟增信市场相连，大家不要以为增信产品是一个独立的，增信产品又是和固定收益市场相连的，固定收益市场不仅要有增信，而且还要有做市商和再发行的制度。基于原来证券化产品的问题，希望证监会以后在做的时候一定要考虑这是一个系统工程，不是一个单一的产品。我们做增信实际上是为了固定收益市场服务，不是为增信来增信的，增信市场和固收市场是连在一起的，增信产品和增信市场相连，增信市场和固定市场相连，这是一个不同方面的表现，是不能分割的，所以在做增信产品的时候一定要考虑增信市场，在增信市场要考虑是为固收市场服务的，因为独立出来会有风险。比如做市商跟增信有什么关系？它是有相互关联的，为什么要再发行？再发行是什么问题？这些都是我们增信市场的一个控制固定收益产品风险的工具，所以要一并考虑，不是单一地去想一个问题，单一的问题风险就会很大。

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