薛昆：资产证券化产品种类出现创新顺水鱼财经

  和讯债券消息 第二届2014中国" 资产证券化高峰论坛于11月13日-14日在上海举行，本次论坛围绕着中国" 资产证券化市场导向更新展开,旨在探讨中国" 资产证券化的机遇和挑战，和讯债券作为支持媒体在现场全程报道。

  通联数据定量数据总监薛昆在在论坛上做了演讲，他认为产品种类出现创新。我们从数据可以看到相比以前的市场，我们有了一些创新，包括从基础资产开始，我们也会看到在明年市场上也期待看到更新型的ABS在市场上。从发行人和投资者的角度，大家以前都说我们都是银行发银行买，但其实从今年的真实数据看到，从投资者来看，我们其实现在理财和基金已经占到24%了，证明CLO这个产品虽然流动率很差，但从理财和基金的角度也是一个比较好的投资产品，所以市场上会选择的投资产品。农商行作为发起人在市场上参与的比重开始增加，作为买方他们的比例在进行也发生了一个变化。

  以下是演讲实录

各位下午好，刚才听了很多内容我都很认同邓总的观点，觉得最终的原因是要解决数是不是开放，定价技术是不是开放，投资者是否是成熟这个本质的问题，今天借这个机会和大家一起探讨这样话题，我们在发行" 资产证券化，包括资产证券化评级、资产证券化后面交易的阶段，会遇到的一些数量化的问题，怎么去解决这些问题。把这些定价的技术公开，是有助于我们中国ABS市场的发展。

今年的市场从数据来看，其实是一个非常好的市场，因为大家可以从图上看到2012年9月国开行的第一期发行标志任务，2012、2013年都有超过2005～2008年的发行量，另外一个事件是李克强总理召开的国务院常务会议，R20的市场产生的爆炸式的增长，从原来的190几亿上升到现在将近2000亿，今年我觉得是一个变化的市场，后面其实也是比较兴奋。

产品种类出现创新。我们从数据可以看到相比以前的市场，我们有了一些创新，包括从基础资产开始，我们也会看到在明年市场上也期待看到更新型的ABS在市场上。从发行人和投资者的角度，大家以前都说我们都是银行发银行买，但其实从今年的真实数据看到，从投资者来看，我们其实现在理财和基金已经占到24%了，证明CLO这个产品虽然流动率很差，但从理财和基金的角度也是一个比较好的投资产品，所以市场上会选择的投资产品。农商行作为发起人在市场上参与的比重开始增加，作为买方他们的比例在进行也发生了一个变化。

现在讲一讲我们在资产证券化各个环节当中的框架，从买方的角度怎么看这个产品。你在买的时候如果看评级的话已经来不及了，包括在" 美国也是这样的，如果你在贸易的时候看评级根本是不行的，你一定要比评级更快更准才能取得一些交易的优势。这里是画的ABS的定价方式的框架，有三个比较重要的组成部分。

1：假设建模包括三个主要因素：违约、早偿、回收。这个假设的建模其实根据不同的产品，有不同的选择。另外还有更重要的部分，其实市场参与者，大家可能对未来的预期不一样，对违约、回收的预测不一样的。但对现金流的建模大家应该都是一样的，而且实际上应该是把它标准化的，这就是说你的资产池未来能产生现金流，通过交易结构、建模语言变成债券的现金流，当然这里面涉及很多，后面再讲，魔鬼都是在细节中。

看一个具体的例子，其实这是静态" 分析。所谓的静态分析是当你有了一个交易结构、基础资产以后，去看单一的情景下未来的表现是什么样子的，这是一个什么样的流程呢？实际上是说你认为这些资产池未来的违约率是怎么样的，未来得早偿、回收率是怎么样以后，会产生一个未来资产池的现金流，未来的资产池现金流经过你的交易结构各种复杂的违约以后，现金流怎么变以后，最后会变成未来的债券的现金流。

给了你一个比较直观的角度，当你有某一个对未来的预期的时候，你所持有的或者其他的发行人即将持有的债券，他未来的现金流表现是什么样，这其实是一个比较重要的分析。动态分析主要应用在定价，交易的阶段，交易其实在美国这个市场已经非常成熟了，你可以从市场上获得很多的东西，包括在美国交易CLO的时候，已经可以预测它的违约概率，把它放到这个模型里去看试行的CLO。另外可以去计算资产池现金流。

这里讲一下在我们做建设建模的时候，建模几种违早偿常见的模型。通常来说贷款比较多的这些ABS，统计的模型会工作比较好一些，比如贷款比较少的CLO可能只有几十个贷款，那可能统计模型就不工作的，可能就要借助一些其他的模型。我们后面具体讲一下CLO的例子，它其实是建模一个相关性，企业的违约发生的话，是高度相关的，而且受到一些宏观经济或者其他方面的影响。另外一个特征是你看到真实世界当中违约的概率分布要比正规的正态分布高很多。

接下来再讲一下RMBS的例子，实际的建模里面，会做的比较复杂一些，其实它的状态是比较复杂的，针对这种比较复杂的情况，建模这件事情要真的看到数据才会有一些感觉，它的行为是怎么样的，然后再去选择适合这种行为的模型。我们在处理的过程当中比较常用的模型，可以给大家简单介绍一下，大家可以下面看一下，这个模型最早是用在医学领域，我们叫生存分析，主要是看一个病人在他的生存时间里，有哪些因素会对他是不是病死有影响，这个应用到房贷领域就是看一个贷款在它的生存周期，我们可以看到其实不同的贷款，这里画了图，在他的一生当中违约出现的时间点是不一样，违约概率不一样的，当然还有其他的影响，这个是在建模当中需要考虑的。

讲完假设建模以后，讲一讲交易结构的建模。其实交易结构的建模是非常detil的事情，真正的魔鬼都在细节中，你应该关注一些什么样的东西呢？我这里大概列了一些，其实有非常多的因素。比如付利频率、还款方式等等这些因素怎么样去建模它。我们可以看到整个结构是非常复杂的，这个过程是应该多方参与的，不应该由发起方主导，这个其实是大家讨论或者大家谈判得到大家的共识以后产生的一个结构，而不应该是一方来推的结构。这些复杂灵活的设计方式，也应该由一个共性的环境去做这样的事情。这就是我们现在看到的需求，趋势可能是想解决一些你可以在云端就做的事情，你可以拿着这个东西和客户来做这样的事情。

这是我们觉得应该有这样一个东西，就说有一套能提供透明度的交易结构建模的语言，要足够的简单，可以变成模板，可以模板化，包括计算能力比较强，包括描述性很强，要能复用的特征。所以我们在通联数据产生了这样一个语言，大家如果有兴趣可以看一下我们的产品。其实在做交易的过程当中还有一个非常重要的，你怎么优化这个交易结构，优化交易结构其实是非常复杂的过程，你想在刚才我们描述的所有交易结构的建模当中你要关注的东西，包括每层的厚度是多少，它的信用增级是怎么设计的，你其实要建模一个非线性的东西，所以必须要借助这个交易结构建模语言才可以优化出交易结构。这也是一个趋势，当我们去和客户谈交易结构的时候，我们能不能拿着iPad去，双方在比较公开透明的时候就把这个交易实现。

讲完这个市场，现在这个市场其实是属" 于利率下行的周期，其实是有利于发行规模的进一步扩大的，为什么呢？基础市场利率变动是有限的，但优先票率由于挂钩市场导致次级" 收益率上升，提升这个产品的信用率，今年到明年是发行ABS非常黄金的时期。

还有另外一个我们观测到其实投资者现在已经逐步接受CLO的产品了，虽然这个投资主体还是以银行为主，但由于CLO的定位非常明确，虽然现在的流动性很差，但信用风险在目前看到的现在发行过的，风险不是很高，符合理财产品的需求。所以看到今年投资者的外延在扩大，在2015年当中继续扩大。

RMBS将迎来快速发展期，但障碍仍在。

感谢大家，我今天的介绍就到这里。

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