乔嘉：城投债风险消散顺水鱼财经

在世俗社会里，富户的家都是怎么败的？很多都是“儿子借钱，爹不知道”。为了防患于未然，2012年起，中央政府开始集中出台整治地方债务的文件。最近，国务院43号文（《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》）基本上做出了最为明确的决定，中" 国债券市场由此走入了一个更加合理、更加接近世界标准的新阶段。所有可以证明的地方政府既往债务都开始纳入当地政府的预算体系，堂而皇之地由中央财政买单。

故此，城投债的信用风险顿时消散，" 收益率大幅度向无信用风险的国债靠拢，致使城投债价格疯狂上涨。

地方债最终由中央政府买单

作为导火索，“四万亿”开启了地方政府利用旗下平台公司疯狂融资的序幕。这些融资的依据都是一个词——国家信用，而这恰恰是一个别具中国特色的概念。

在" 美国，基础设施建设一般都归于州政府管理和发行的市政债券。因为联邦政府的权利是各个州政府集体同意后给予中央的，而所有剩余权利和责任都留在了州政府层面，所以除了军事、反恐、医疗和教育以外，绝大部分都由州政府管理，因而州政府的负债能力都是受该州当地经济情况和州财政所束缚。

然而中国却完全不同，财政和金融体系决定了地方政府根本没有能力和权力承担所有地方债务。地方政府的所有权力都源于中央政府的直接授权，按照中央、省、地级市、县级市的层级进行垂直行政管理。在此背景下，上世纪90年代中期的中国财税改革奠定了中央和地方按7：3分成的格局。

所以，中国的地方债务一定是最终由中央政府买单。而这个道理也被各地方政府和金融机构所领悟。于是，一个个败家“诸侯”假借“天子”之名大肆举债的年代开始了。

由于中央几乎剥夺了省级以下的地方政府的融资权力，所以地方举债只能靠省级政府，这延续了一直在试验中的由代表中央的" 财政部主导省级地方债的改革方向。最早的实践是财政部代发代付地方债，因而被视为准国债，而后改为省级政府在中央给予的额度和用途内自主发行和兑付债务。省级地方债的出现相当于美国市场里的一般责任（General Obligation）市政债，它的还款来源以地方财政收入为主。

这里需要特别强调的一点是，中央政府收取的国税在过去的20多年里都以转移支付的形式再次分配给各个地方政府使用，但是这个通道未来会逐渐减少，权威人士曾提及，2/3的转移支付将会被取消。

在此背景下，人们无疑要问，地方市政建设的融资需求是否可以通过省级地方债所满足？答案是完全否定的。因为，中国未来将会掀起一个更汹涌的潮流——项目收益债券。

在美国市场里这种名为Revenue Bond的项目收益债也是当地绝对部分市政项目的主要融资渠道。其特色在于它独立于当地政府，以项目公司本身的项目收益为主要还款来源。

在初期有些项目债可能需要地方政府的担保，但这种担保是绝对受到《担保法》保护的正常担保，而非今天铺天盖地的没有" 法律意义的地方政府安慰函。

这种融资方式无疑是一个更加有效的方法。而且无论它们的存量或发行规模有多大都不会伤及中央政府和金融体系稳定。如此，一个国家的金融体系和货币体系就可以完全独立于地方市政项目所带来的负债风险。

信用背书有几何

上述项目收益市政债和其他 企业信用债券一样，其风险都是信用风险。换言之即项目未来流入的现金流是否可以满足所需要还债的现金流。有别于其他简单企业信用债的是，项目收益债的发行人一般都是一个地方的市政建设项目。这些项目的直接受益人从理论上而言是由地方政府所代表的广大当地市民。所以，项目收益市政债比其他一般企业项目收益债或" 企业债多了一份当地市民的支持。但这种当地市民的支持通常还是需要通过当地政府的直接担保或者某种背书才可以名正言顺地实现。

理论上，当地政府可以通过在当地的集资来解决项目收益市政债的还款问题。但在现实中，即使是在美国这样发达的市场当中都很难做到此类集资，其中最重要的原因就是这种地方性的集资本身会触及到一个非常大的分配和财权问题——立税问题，从而会产生另一个更加高级的问题——立法问题。

从表面看，省级地方债似乎没有企业层面的信用风险，但其实从本质来看，它的风险和任何其它非国债的债券都一样具有信用风险。只不过它的信用风险貌似发生概率很低，所以表现出的收益率变化也比较微妙。

在刚刚过去的金融危机中，美国的几个州都曾由于地方财政收入的锐减和其在经济危机前不负责任地过量举债而被迫宣布破产。所以，任何没有印刷和发行其负债货币能力或权力的机构都有信用违约的风险。（当然，1998年的" 俄罗斯虽然具有上述两项能力和权力，但它仍然选择了使国债违约。）

但是在国内，由于省级地方债的额度和用途都是由代表中央的财政部所审核和批准的，所以其与国家整体的责任关联度还是很高的。不过就像昨天的城投债一样，这种隐形的关联是否真的管用，还需要投资者们根据当时的情况判断。

这里来打个比喻可能更形象些。假如我们把中国看作欧盟，把人民银行看作欧洲银行，把每个省看作欧盟成员国，虽然大家使用的是统一的货币、在同样的经济金融管理体系下，但由于" 法国、" 德国、" 意大利和" 西班牙的经济实力、财政质量、金融风险有所不同，所以他们各国自己的国债利率也有所不同。这就相当于在中国" 央行体系下的广东、山东、甘肃和青海各省级地方债的区别。不要忘了，就在两年前，西班牙的国债年化收益率曾一度超过15%。

中国债券市场正在经历着一个边扩大边细化的过程。作为参与者，无论你的身份如何，一定要把握好这个趋势。

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