华泰固收：平安夜调整错杀一批高收益债顺水鱼财经

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和讯网消息 12月25日 华泰证券分析师发布报告，平安夜，" 人民网(" 603000," 股吧)微信平台给出一个链接，手写一个字来形容这一年，同时可以晒晒书法，一时间，小伙伴们纷纷秀字，“癫”、“瞎”、“晕”、“风”、“殇”……不一而足，我感觉背后有共性：市场风云变幻，节奏转变之快甚难把握。

2014年经济层面、金融层面的逻辑，总的来说是转移杠杆展开、金融监管梳理逐步到位，同时，货币政策操作框架转变，货币投放通过定量的、创新的方式予以配合。在此背景下，债券市场收益率由于先天更为灵敏，先于社会整体融资成本而下行，同时信用评级有分化苗头。但现在，多项细节的变化令债市投资逻辑与决策框架遭遇挑战。

1、最大的不确定性来自于债务的存量与增量会以什么方式继续？

首先看存量，目前的状态是，谁都不敢做第一个信用风险爆单的，比如前期市场认为风险极大的超日债与华锐债，最终也以国家队接盘，超日债刚兑收尾，而华锐债亦按面值回售。未来若政府隐性担保延续，刚兑预期不破，会否对转移杠杆的过程形成干扰？转移杠杆的重要目标之一，就是要改变债务融资的结构，不再全市场以绑架中央政府的方式来寻租。那么以什么方式化解？新老划断是目前较为主流的预期；其次，要让中央政府松绑，那伴随着未来预算法改革、省一级债务的大量增加是应对增量的解决办法。但这两种应对之道，都会不时冲击流动性。

2、第二个不确定性：决策层、监管层的步奏不一致是否对市场产生再度冲击？

比如12月5日中证登的通知，令市场出现劣币驱逐良币的现象——流动性和资质较好的债券品种先一步遭遇抛售，以弥补流动性短期不足的压力。此外，某些地方政府对债务的甄别也出现了先后不一致的情况：先是常州“14天宁债”被剔出政府债务,随后“14乌国投债”政府专项债务资格也被乌鲁木齐财政局的一纸公告撤销。这些扰动，因发自规则制定者，无疑会令市场产生政策无序的担忧，进而无法形成稳定的预期。经济政策的制定首要是要平抑经济的波动，显然，目前的状态已背道而驰。

3、第三个不确定性，汇率！

" 美国经济近期复苏进程超预期，美元走强的势头再度加强，" 新兴市场，特别是资源国家受" 大宗商品价格下挫的拖累，汇率纷纷呈现贬值趋势，人民币汇率的双边波动已达成短期一致预期，后续，人民币是否走稳的判断依赖于政策的引导与干预，但无疑单边升值的状态被推翻。11月初至今人民币兑美元即期汇率贬值幅度超过1.7%，目前即期汇率已经贬至下限附近，我们预计油价难以在短时间内走势翻转，人民币继续大幅贬值的概率虽然比较小，但贬值压力将持续对" 央行总量宽松的政策形成掣肘。目前还是政策容忍度之下的贬值，而非自发的贬值与预期验证。未来，人民币国际化推进要加快，中期人民币汇率仍有维稳的诉求，但双边波动加大的预期会不时冲击国内的流动性状态。

4、最后一个不确定性，来自于股票 市场。

短时间里的股市“疯牛”行情已经令全社会资产配置出现剧烈调整。尽管股权融资扩大是有序去杠杆的充分条件，然而金融交易杠杆上升，无风险收益率难下。未来趋势如何？对2015年债券市场的影响有多大？目前还难以判断。但是，只有健康有效率的股权市场才有助于国家资产负债表的优化，否则，带来的只是更大的困扰。

我们倾向于认为：

1、当前，无论是人民币汇率的贬值压力，还是股市过度投机的非理性状态，以及近期的“宽信用”数据，都令货币政策进退维谷。流动性短期有困扰，债市收益率走高。然而，中国的投资率下行将是中期趋势，投资率相对储蓄率更快地下降，这要这一逻辑不发生变化，则意味着中国利率下行周期可以确立。我们在《最好的时代、最坏的时代》（12月4日）报告里分析过，无论是对比“周期经济”还是对比“新常态经济”，中国的均衡利率还有一定下行空间，只是2015年的空间已显著不如2014年前11个月。

2、中国的金融格局，已是行分业之名行混业之实。“法者，不可以私而失信”，因监管博弈而形成的干扰，会在市场的倒逼之中，以及集权式改革的大局之下消退。

3、因此，短期的调整给出了一波被错杀的机会：倒悬的收益率曲线难以持久；被错杀的城投与高收益债亦是策略之选。市场的一度癫狂之后，是不是到了拆新年礼物的时候了？

最后，祝大家圣诞节快乐！一切平安！

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