乔嘉：中国资本市场走到临界点顺水鱼财经

对中国资本市场的投资者而言，与2015年的大幕一起拉开的，是新华社接连发出的两封致“杠杆牛市”的信，给不平凡的2014年12月敲上了一个刺耳的尾音.....

2014年12月9日，一个普通的星期二，中国资本市场在动荡中走向了一种临界状态。这一天，中" 国债券市场和股票 市场不约而同地双双暴跌。上证综合" 指数当天下跌5.43%，两市成交量超过1.2万亿。债券市场则更加凄惶，如13绥芬河（SH.124272）等多只城投" 企业债均遭惨烈杀跌，甚至有的企业债价格一天之内就跌落8元，其中最典型的是11永州债（SH. 122781）。

此债在2014年11月14日曾创下净价112.90元的成交记录（对应到期" 收益率：5.3833%；久期：4.06；主体信用评级AA，债项信用评级AA+）。而2014年12月9日这天，它的最低成交净价仅有103元整（到期收益率：7.6386%），收盘价为104元整（到期收益率：7.3939%）。短短二十多天里，这票面利息为8.4%的企业债就在资本利得中亏损了近10元。

一切缘起于前日晚间的一纸" 公告。12月8日，中国证券登记结算有限责任公司(简称“中证登”)在其官网上发布了《关于加强企业债券" 回购风险管理相关措施的通知》(中证登149号文)，对企业债回购进行调整。中证登宣布即日起“暂不受理新增企业债券回购资格申请”，对于已取得回购资格的企业债券，则要求“暂不得新增入库”，只有“按主体评级‘孰低原则’认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券”不受影响。

质押回购是指将已购买的一批债券质押给其他投资者，通过付出较低的回购利息，来换取资金购买债券，来增加杠杆、提高收益。很多机构投资企业债，看中的就是它通过质押回购放大杠杆的功能。

一个“局”的开始

中证登是" 证监会体系下的一个局级单位，它拥有一个绝对世界领先的放大债券杠杆的质押回购系统。要说这真是世界领先的金融基础设施。我本人多年前在" 澳大利亚管理对冲基金，曾和世界上各种质押回购系统打交道，但直到回国接触了中证登的这套系统，才算见识了什么叫质押、入库、折算率计算和再融资多个环节一气呵成的畅快。

这些年来，中证登在这套高效率系统上孜孜不倦地进行完善升级。为了控制信用资质下降给交易所信用债带来质押杠杆过大的风险，从2014年3月25日开始，中证登先后进行了七次（含本次）大的折算率调整，以削弱债券的质押融资能力，降低流动性。最先的两次政策调整力度最大，几乎把所有可质押的企业债的折算比例都大幅下调。虽然当时对市场的冲击非常大，但由于这些早期政策出台前，中证登曾给予市场充分的时间去提意见和消化吸收，所以这几次重大的企业债利空政策并没有对市场形成超过常态的冲击。而2014年12月8日突然降临的新规，不过是限制了在库外的少数债券的折算率，就创造出了一个超出大家想象的结果。

究其原因，还得说是中国资本市场本身已走到了一个能量自我增强后濒临相变的临界状态。

在此之前，中国的企业债市场刚刚经历了史上速度最快、幅度最大的一次价格上涨。从2014年9月份开始，" 财政部和" 审计署跨过" 发改委对地方政府债兜底的传闻就在市场里发酵，一批批省级地方债的横空出世让债券市场开始蠢蠢欲动。配合着一次次“有一种冷叫你妈觉得你冷”的" 央行定向流动性释放，债券市场开始不回头地上涨。10月时，中央政府终" 于正面证明了曾经的传言，基本道理是所有可以被证明的地方政府债务都被允许以财政资金兜底，同时未来地方政府的债务必须明确落在项目上，并以公私合营的商业方式举债。一时间，企业债市场沸腾了。前面提及的11永州债从9月里的108元几乎不喘气就涨到了112元左右，而且还在维持了一段不短的时间。这是一段能量迅速积攒和市场自我强化的过程。

起初虽然资金充裕，但由于政策的不确定，还无人胆敢独闯天涯，但随着政策的明朗，大家开始一起冲进这个狭小的市场，大家放弃一切顾虑大幅加仓并创立新的" 债券基金，场面近乎失控。

正当主体信用评级在AA级的4年期企业债的到期收益率从7%一路下滑到11月时的5.05%时，我们发现交易所一天回购的资金价格却逐步上升。这是一个非常明显的报警。因为如果有大量外部新资金涌入而推高债券价格，那么短期利率应该维持不变。但现在用以做杠杆放大的短期利率一波三折地上涨，说明外部资金在进入市场后，在利用短期回购放大杠杆来推高债券价格。也就是说，这是一个杠杆推出的债券牛市，而且杠杆越来越高。

所有靠杠杆的牛市都是趋于脆弱的。因为杠杆需要短期廉价资金来配合长期高收益率才可以实现利润。在长期债券收益率明显下滑，而短期资金利率明显上升时，套利者要获利就必然得让债券的资本利得的确定性收益远远超过息差套利的不确定收益。例如我们在年初以102元买入了一个债券，当时的到期收益率是6.6%，一天的短期回购利率今年一直保持在3.8%左右，所以我们一直在放杠杆吃2.8%的息差。但现在的情况是，这个还有三年到期的债券价格已经涨到了107元，我把杠杆放大的那部分债券一次性卖掉后得到5元资本利得，这相当于近两年的息差。同时在这个价位，该债券的到期收益率已经下滑到了5%出头，如果现在买这个债做杠杆放大，而短期融资成本已到了4.5%，那么投资者只可能得到每年0.5%的不确定收益。无论市场的表象有多么的疯狂，理性的事实就是如此的简单。此时只有刚刚成立的公募基金和银行理财被刚性建仓需求压迫着继续买债，理性的我们则开始把昂贵的债券卖给他们。

在这期间，还有一个小插曲就是降息。本来大家认为突然降息可以给这个市场再度疯狂的理由，但在上升能量几乎耗尽的债券市场里，降息对企业债的继续上涨几乎没有任何作用，能量耗尽是一个事实。债券市场开始在危险的高位稳定下来，一个几乎没有什么交易量的高价债市出现了。

杠杆推动的牛市

但降息点燃了被大家忽略很久的股票 市场。在这里我们可以用一个非常简单的数据呈现一下股市积攒的能量，能够看到资金是怎样汇集的（表一）。

表一：

（注：2014年数据截至到12月9日）

表二中，我们看到历史上A股在2007年和2009年形成过两个交易量的高位拐点，其结果已是众所周知的了。而这次的能量积攒持续的时间更长。从2012年到现在，资金推动股市的趋势从未被打断。

那么，为什么2014年12月9日下午，股市会歇斯底里般地突然暴跌呢？微妙还在杠杆机制里。

除了地方政府和债券市场的杠杆，躲在各种固定收益产品背后的，还有一个资本市场的新主流工具，这就是股票 质押。借用浙江一位资深证券公司经纪业务老总的话说：“当今中国股票 市场的杠杆放大是史无前例的。”从最简单的" 融资融券到" 信托配资，再到股票 分级基金，再到" 私募基金利用高科技软件嵌入技术为" 炒股者进行高倍数的股票 质押，杠杆的使用在今天的股票 市场里随处可见。无论是什么市场，杠杆放大带来的是市场的脆弱。

而就在此时，一个削减债券流动性的新政通过证券公司和公私募基金等股市债市的跨界媒体，传导进入了已经非常脆弱的股票 市场。之所以股市在那天下午开始疯狂下跌，是因为所有缺钱的机构都需要走流程才可以交易。当基金经理们发现在债券疯狂下滑的市场里根本卖不出债券时，他们必须向上级汇报是否可以卖能卖的东西来弥补第二天可能要面对的赎回压力。当事物发展到这个说不清道不明的临界地步时，一点微小的波动就会掀起轩然大波。打败股市的不是这个小小的债券新规，而是一度膨胀的股市自己。我们不知道什么时候股市崩溃，或者什么将会造成股市的崩溃，但可以确定的是，在临界点边沿徘徊的股市肯定要崩溃一次。我在此预言，股市如果持续杠杆牛市机制，那么在不久的将来，还会遇到更大的一个临界点。

（作者乔嘉，中国第一批私募债券基金开创者，现为中海外钜融资产管理有限公司总裁兼投资总监。微信公众账号：债券乔嘉。）

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