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一场“中国版QE”的乌龙，显示出市场对中国地方债改革方向还缺乏理解。
从2月6日至今的一个多月里，" 财政部陆续推出的地方债改革措施，让“开正门、堵后门”的中国地方债改革路径越来越清晰。
当然，1万亿地方债置换计划，并没有打消所有人的顾虑。因为债务仍在，1万亿置换只是延后了还款日期和成本。
如果最终财政还不起怎么办？财政不给力，" 央行来印钱。这正是西方国家QE盛行的逻辑：一旦央行埋单，“中国版QE”乌龙就会成为现实。
" 民生证券总裁助理、研究院执行院长" 管清友告诉《国际金融报》记者，在地方债置换过程中，如果央行最终介入，那就意味着债务的货币化，“说得不好听点，就是一个陷阱，会引发一系列问题”。
中国版QE乌龙
地方债置换和量化宽松有着严格的区别，判断这次债务置换是不是QE的标准，主要看央行是否参与其中
此次持续半月关于地方债的热议，源于一场“中国版QE”的乌龙。
3月6日，有消息传出，财政部已经批复了3万亿的地方存量债务置换，其中1万亿额度已经批复到地方。当天，财政部部长" 楼继伟在全国" 两会上透露地方债置换的思路：“对一些历史债务予以承认，通过发债替换原来的平台债务，这样可以使债息降下来。”
既是地方债的敏感话题，又是中国首次尝试，万亿资产的流动，撩动市场敏感神经，业界开始猜测其可能的置换路径。一时间，“中国版QE”即量化宽松已箭在弦上，规模可能会达到10万亿，类似这样的猜想弥漫在媒体显赫位置。
一开始，有人认为央行会直接认购，但这显然违反中国" 法律，因为《" 中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销" 国债和其他政府债券。”
后来，业界猜测最有可能的路径是，地方政府面向政策性银行等特定投资者发行特别地方债，然后央行通过再贷款来认购。此举能够规避法律的规定，但它在本质上依然和央行直接购买债券一样，会向市场注入流动性，类似于美联储的QE.
但管清友表示，就目前来看，这种置换还不涉及央行和政策性银行，因而不存在货币发行的问题。
其实，地方债置换和量化宽松有着严格的区别，判断这次债务置换是不是QE的标准，主要看央行是否参与其中。债务置换和量化宽松是两回事，这次债务置换由财政部负责，而不是央行。
“地方债置换和量化宽松有着严格的区别。”中央财经大学财政学院教授温来成表示，QE是一种货币政策，而地方债置换是一种财政行为，是一个将短期高利率债券转化为长期低利率债券的过程，“这只是一种特殊情况下的债务调整，跟量化宽松没有任何关系”。
3月11日，" 朱光耀在接受记者采访时表示，传闻的10万亿中国版QE和3万亿元债务置换都是不实之词、空穴来风，国务院明确批准的地方债务置换规模是1万亿元，财政部马上会有具体的安排。至此，一场声势浩大的“乌龙”总算谢幕。
债务置换省了多少
置换之后，全国地方政府一年总共可减少400亿至500亿元的利息负担
地方政府借钱，利息也不低，甚至超过20%。
根据财政部资料，2012年地方政府借助企业信用通过融资平台公司发行" 企业债等融资年化利率达8%，通过“影子银行”等融资成本更高，如" 信托融资的年化成本大多在10%以上(最高24.4%)，政府" 回购融资年化综合成本大多在20%以上(最高42.4%).
那么，债务置换政策出台之后，地方政府会省多少钱？
3月18日，江苏省财政厅官网显示，该省已获得了810亿元的地方债置换额度。这是第一个明确公布获得置换额度的地方政府。
江苏财政厅匡算，大约能节省一半利息。根据江苏省财政厅数据，江苏省近年发行的地方债，平均年利率都在5%以内，每年利息负担在80亿-100亿之间。此次810亿的存量债务置换，通过发行地方债能减少一半的利息支出。
江苏一省一年之内，就省了40亿到50亿元。全国呢？
财政部相关负责人强调，置换后，全国地方政府一年总共可减少400亿至500亿元的利息负担，而发行地方政府债券置换存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额，因此，不会增加今年财政赤字。
此次额度是1万亿，而非此前传闻的10万亿。但地方政府负有偿还责任的债务规模(第一类债务)为10.9万亿元，以后地方债都用这种方法置换吗？
“不一定全都置换成地方一般债券。这一次是中央根据地方债情况，因为地方政府还债存在一定困难，而采取的临时做法，未来还要看地方政府债务的具体情况。” 财政部科研所副所长王朝才向《国际金融报》记者表示。
为什么要置换？2015年1月1日正式实施的新预算法，使地方债置换具有一定必然性。
" 朱光耀在两会期间向媒体" 分析，地方政府存量债务是新预算法实施之前形成的，当时在原有的预算法下，是靠地方融资平台发债，地方政府是不能发行债务的，而新预算法规定，地方政府举借债务应通过发行政府债券的方式，所以在执行新的预算法过程中，就可以看到债务转换的必要性，以一定规模的政府债券置换部分债务，是规范预算管理的有效途径。
“开正门”首试5千亿
1万亿债务置换对应的是旧债，5000亿地方赤字对应的是新债
地方债置换，还只是中国财政体制改革的小小开端。与3月12日地方债置换几乎同时决定的，是地方政府自发自还一般债券的全面推开。
3月16日，财政部印发《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，将去年地方债券自发自还政府债券的10个试点，扩大为在全国全面实施，文件签发日期是12日，与地方债置换公布时间一致。
1月1日正式实施的新预算法，为允许地方政府自主发债打开了“正门”。根据预算报告，2015年预算安排的地方财政赤字为5000亿元，国务院同意以发行地方政府一般债券的方式弥补。
也就是说，地方政府的“旧债”，可以通过1万亿债务置换额度发行一般债券，而对于新的公益性支出，可以通过5000亿额度发行一般债券。
什么是一般债券？地方政府债券按资金用途和偿还资金来源分类，通常可以分为一般债券(普通债券)和专项债券(" 收益债券)。简单说，一般债券多用于没有收益的公益性投资，纳入公共预算收入还本付息。
财政部国库司有关负责人介绍，去年10月发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》提出，没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。
与2014年地方政府债券自发自还试点办法相比，发债主体扩大为各省、自治区、直辖市，由他们依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。债券资金收支列入一般公共预算管理。
财政体制改革大方向
“修明渠、堵暗道”、“开正门、堵后门”方式构建的地方债体系已全面上路
把财政部既定改革，误解为央行QE的一场虚惊后，市场逐渐达成共识：此次财政部下达万亿的债务置换额度，再次印证了决策层“开正门，堵后门”的政策意图。
在地方政府发债比较多、成本增高、风险增大的情况下，推出地方债置换是中央为适应当前经济新常态采取的有效举措。
地方债券的总体思路是什么？王朝才向《国际金融报》记者总结：自发自还、财务规范管理、额度审批，用于公益事业。
此次债务置换、5000亿一般债券，都只是财政改革的开始。理解中国财政体制改革的历史方向，或助于看清当下形势。瑞穗证券首席经济学家沈建光也认为，此次改革“并非紧急决定，也非全新内容，只是落实早前处理存量债务的要求之举”，是因为早在去年10月，这样的方案早已确定，市场此时的过激反应，或许来自对当时政策的理解不到位。
所谓“开正门”规范解决地方债，是指今年1月实施的新预算法规定，地方政府举借债务应通过发行政府债券的方式。同时，“堵后门”是指，规范地方债43号文(《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》)规定，政府债务不得通过企业举借，剥离融资平台公司政府融资职能，从而坚决制止地方政府违法违规举债。
43号文正式下发标志着中国以“修明渠、堵暗道”、“开正门、堵后门”方式构建的地方债体系全面上路。最受关注的原则在还债环节，明确了中央政府不救助的原则。
谁举债谁负责，43号文突出强调地方政府偿债的“责”，明确“地方政府对其债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”，“分清政府债务和企业债务的边界，切实做到谁借谁还，风险自担”。
其次明确了怎么借？谁来借？借多少？
据" 招商证券(" 600999," 股吧)团队调研，城投债几乎停止了新批复。因为去年10月的这份意见禁止政府通过企业举债， “政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”。
那么，城投债作为主要融资渠道，其项目以后怎么办？总体来说，融资尽量市场化，意见中明确三个融资渠道：
首先，对商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全推向市场，其债务等同于一般竞争性企业债务；
其次，对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广政府与社会资本合作模式，其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还，政府不承担偿债责任； 而对难以吸引社会资本参与、确实需要政府举债的公益性项目，由政府发行债券融资，这就是目前一般性政府债券的主要投资方向。
同时，地方政府借来的钱，不能用于经常性支出。通俗说，经常性支出，可以理解为，今年花出去，就见不到回本的那部分支出，例如人员的工资发放等行政性支出。
而从长远来看，沈建光建议，避免一刀切的处理方法仍是化解矛盾需要把握的思路，与此同时，加快全口径预算管理、信息透明，促进地方政府债务评级等措施仍然是“开前门、堵后门”之际，必不可少的配套措施与努力方向。
市场最关心的，或许是债券怎么定价，即地方政府债券的定价机制，以及巨额资金的流动会否影响市场的整体利率
中国的债券市场尚未成熟，政府债券定价已经确立基本原则—政府自发自还，定价由市场说了算。
有分析称，因为地方政府信用不如中央，因此地方政府一般债券的借贷利率应该会高于国债。王朝才向记者表示，这个观点太过绝对，“定价全部市场化操作，利率是否高于国债，交给市场决定”。
王朝才分析，国债和地方债有所不同，根据承销法，国债的承销机构基本具有抵抗力，所以国债利率下不去，而地方债完全市场化，商业机构有可能把利率炒下去。“发行利率的制定，财政部的态度是尊重市场的反应，乐见其成。”王朝才表示。
去年就有试点的利率低于国债。在去年10个省市的地方债自发自还试点中，全部都是AAA的评级，而发行利率各有差异，有部分地区的利率和国债利率持平甚至低于国债利率。
中国社科院财经战略研究院研究员杨志勇表示，出现地方债发行利率与国债持平的状况，主要是地方政府对购买机构进行干预，比如找到当地信用社等来购买，实际上是为它托底，成本降低，否则不太可能出现。
不过，目前市场逐渐形成共识，认为总体而言，地方债置换和自发自还改革，对利率影响不大。王朝才就表示，实际上广义货币M2在市场的规模很大，地方债的规模对市场利率的影响微不足道。
但改革本身给市场增强了对经济的信心。“是个利好。”沈建光分析，“此次将存量债务中属于政府直接债务的部分，从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务，有利于让债务的期限结构、成本与地方政府项目更加匹配合理，既是财税改革的进一步升级，也是防止改革对短期经济造成波动的必要措施。”
国外经济学家也表示乐观。纽约大学斯特恩" 商学院研究中国金融的教授 Jennifer Carpenter和 Robert Whitelaw向《国际金融报》记者分析，地方债自发自还政府债券有三点好处：首先把权利、义务下放到地方政府，他们选择投资项目时就会认真考虑，其次，因为利率由市场决定，市场必然要求资金流向最有价值的地方，资金使用的效率就会提高，而且资金由专业基金管理，也提高了债券市场的规范度。同时，地方政府必然需要更透明的财务公开，这让市场能放心投入更多资金。
把风险转嫁给了谁
这场由地方政府与市场自行决定的“大挪移”，把风险转移给了谁？
尽管中央政府、地方政府、商业银行都乐见地方债置换，也支持地方政府自发自还政府债券，但债务风险就此化解了吗？
谁会购买这些置换的地方债？住房公积金、企业年金、职业年金、个人，都是合格投资者。“可以预料，当然会是银行、" 保险和基金。希望进行长期、低风险配置的资金多得是，一定会有金融机构毫不犹豫地吃进去。” 市场评论员" 叶檀分析。
而中国的地方债最终由谁来还，依然是一个无法回避的问题。虽然地方债置换将债务的到期日期延后，但市场分析，这相当于在炸弹爆炸之前将导火索延长，而炸弹本身并没有被拆除。而“地方政府债务自偿、中央政府不救助的原则”已是势在必行。
有人借钱，却没人保证还钱，如果地方政府真还不了该怎么办？土地出让收入一直是地方政府偿债的主要来源之一，但据国家" 统计局数据，今年1-2月，全国土地购置面积、土地成交价款，都同比下滑也是三成，卖地收入剧减严重影响了地方财政收入。
与此同时，我国经济增速正在下滑，这也使得一些地方政府的税费收入受到了冲击，同样影响了地方政府的偿债能力。
“如果地方债情况不能好转，无论是央行还是银行等金融机构埋单，最终还是会转嫁给利益链中的最终一环—民间中小投资者，他们将通过理财、储蓄等形式承担成本。”市场评论员叶檀分析。
但是王朝才并不认同转嫁之说。他向记者反问，“原来的贷款方也是市场，现在无非公开透明了而已。总不可能政府跟政府之间借吧？”
央行会否接手
如果财政还不起钱，请央行来印钞票，是个好办法吗？西方国家就是这么干的
“财政不给力，央行来印钱。”这正是西方国家QE盛行的逻辑背景，中国会如何？也正是基于这种背景，业界仍担心地方债最后还是会由央行“买单”。
管清友表示，在地方债置换过程中，如果央行最终介入，那就意味着债务的货币化，“说得不好听点，就是一个陷阱，会引发一系列问题”。
然而，中国地方债还远未到需要调用央行货币政策出手的地步。“中国财政空间仍然很大。”沈建光说，“相比之下，中国国债占GDP只有20%，加上地方债也不超过60%，而日本、" 美国、欧洲许多国家的债务都超过GDP的100%。”
什么时候才轮到QE“上场”？国际惯例来看，第一，融资平台等出现违约等问题时；第二，超出地方政府解决的能力范围时；第三，中央用国债等方式也不能“兜底”时。目前市场逐渐形成共识，至少目前而言，大规模QE还未到时候。
不过仍有观点猜测，央行出手可以在外汇占款放缓的同时，实现基础货币直接投放。
“这样的想法更是对中央银行缺乏了解的表现。”沈建光分析，“其实保持央行独立性全球几乎所有央行的共识，且中国的中央银行法也规定‘中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券’。”
即使需要流动性，降准也足以解决问题，还轮不到QE上场。“退一步而言，若要实现投放基础货币的目的，降准也明显更加符合情理。央行只需根据流动性监测，适时做好货币政策储备如降息、降准应变即可。”沈建光说。
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